Cytat dnia: 12.12.2011

"The UK is as isolated as someone left on the dock in Southampton as the Titanic sailed away."

 -  Terry Smith of Tullett Prebon

(za: FT Alphaville)

A gdyby tak pozwolić Włochom upaść...

Czas upływa, odliczanie do bankructwa Włoch trwa w najlepsze. „Godzina zero”, zakładając konwencjonalną politykę ECB jest kwestią dni, tygodni, najdalej kilku miesięcy. Rentowność włoskich 10-latek pod koniec tygodnia wynosiła 6,72% – raz w górę, raz w dół, ważne że w słusznym kierunku. Kolejne aukcje 25, 28 i 29 listopada, czekamy z niecierpliwieniem.

Szef ECB, Mario Draghi, jak i Niemcy stale zapewniają, iż Europejski Bank Centralny nie będzie interweniował inaczej niż do tej pory – z jednej strony przywoływane są niemieckie doświadczenia z hiperinflacją lat 20-tych, z drugiej strony argumentuje się, że interwencja jest niezgodna z traktatami. Prowadzone od maja 2010 roku zakupy obligacji na rynku wtórnym jasno wskazują, że dla chętnego nic trudnego (traktaty zabraniają zakupów na rynku pierwotnym). 

Zakładam więc, iż w krytycznym dla Włochów momencie wkroczy ECB i zadeklaruje gotowość użycia nieograniczonych środków w celu utrzymania rentowności na jakimś określonym poziomie. Swoją droga nie musi to oznaczać szaleńczego drukowania. Po skarceniu tych, którzy odważą się przetestować zapewnienia ECB, rynki same zaczną utrzymywać rentowność na pożądanym poziomie, w taki sam sposób jak na amerykańskim rynku długu.

Spójrzmy jednak na ten mniej prawdopodobny scenariusz. Czego możemy spodziewać się w momencie ogłoszenia bankructwa przez Włochy?

W pierwszej kolejności nastąpi „run” na włoskie banki (mowa nie o tradycyjnym wyciąganiu depozytów z banku, ale w postaci braku dostępu do finansowania na rynku międzybankowym), w których rękach znajduje się ok. 43% włoskiego długu (stan na maj 2011). Włoski sektor bankowy i bez tego przeżywa trudne chwile – po tym jak kilka dni temu Unicredit (największy włoski bank) zaraportował straty w wysokości 10,6 mld EUR, rynki zaczęły kwestionować możliwość zrolowania w 2012 roku 51 mld EUR długu.

W olbrzymich tarapatach znajdą się francuskie i niemieckie banki, posiadające włoskie w swoich portfelach obligacje o wartości odpowiednio 50 mld EUR i 35 mld EUR (całkowite włoskie zadłużenie  uwzględniające dług publiczny, sektora finansowego i prywatny, przypadające na banki z Francji i Niemiec wskazanych wyżej krajów to ponad 300 mld EUR i 120 mld EUR). Jednocześnie nastąpi gwałtowna ucieczka kapitału z najbardziej zagrożonych państw strefy euro – Belgii (rentowność 4,7%), Hiszpanii (6,5%) i Słowenii (6,9%). Ta ostatnia ma niższe zadłużenie (ok. 50% PKB), ale sektor finansowy jest ściśle powiązany z włoskim. Nikt o zdrowych zmysłach nie będzie pakował się w niebezpieczny dług tych państw, wiedząc że ECB nie zareaguje. W rezultacie i w tych państwach wystąpi panika bankowa. Bankructwo ogłosi Grecja, Irlandia i Portugalia, w celu pozbycia się długu i uniknięcia drastycznych pakietów oszczędnościowych. Problemy dotkną także krajów Europy Środkowo-Wschodniej (m.in. Węgier), a stąd tylko o krok od zawirowań w austriackich bankach posiadających ekspozycje w tamtym rejonie Europy. 

Zawirowania wkrótce uderzą w amerykańskie banki, głównie poprzez instrumenty CDS. W przypadku Włoch niemożliwe będzie uniknięcie „zdarzenia kredytowego” (czyli formalnego bankructwa, uruchamiającego płatności związane z instrumentami CDS), jak to miało miejsce w przypadku Grecji – straty będą zbyt duże, by banki zdołały je na siebie dobrowolnie przyjąć. Same banki JPMorgan Chase i Goldman Sachs ubezpieczają ponad 5 bln USD obligacji, podejrzewam że lwią część tej kwoty stanowią CDS’y na dług europejski. Amerykańskie banki są narażone także ze względu na brak transparentności w kontekście ekspozycji na dług oraz trudnej do oszacowania odporności na zawirowania. W pamięci są także wydarzenia z roku 2008, kiedy to do ucieczki inwestorów dochodziło przy najmniejszych poszlakach zwiastujących kłopoty. 

I właśnie dlatego uważam, że EBC chcąc nie chcąc zainterweniuje. Z jednej strony finansowa katastrofa będąca spektakularnym początkiem głębokiej depresji, albo miękkie lądowanie (także prowadzące do depresji, ale tej łagodniejszej i pozbawionej „fajerwerków”). Wybór mimo wszystko wydaje się dość prosty.

PS. BBC stworzyło bardzo ciekawe interaktywne narzędzie pokazujące stan całkowitego zadłużenia państw i rozbijające je na dług należny bankom z poszczególnych krajów. Należy wziąć pod uwagę, iż przedstawiane liczby dotyczą nie tylko długu publicznego, ale także prywatnego i sektora finansowego.

(kliknij na obrazek, żeby uruchomić)

PS2. Hiszpania piątym krajem Europy, w którym kryzys wymiótł dotychczas sprawujących rządy. Zmiana raczej symboliczna, zwycięzcy z pod sztandarów „Popularity Party” będą mieć absolutną większość, więc i odejścia od „pakietów oszczędnościowych” raczej nie będzie. Przy 22% bezrobociu może to mieć ciekawe skutki. 

Italia, krótko

Tym razem krótko.

„Wzrost rentowności włoskich obligacji do 8% oznacza, iż 20% wpływów podatkowych będzie przeznaczanych na obsługę długu.”

(kliknij, żeby powiększyć)

źródło: Der Spiegel

A w kolejce (2012) czeka ponad 300 mld euro długu. Sytuacja przy obecnej postawie Europejskiego Banku Centralnego jest „unsustainable”, interwencyjne skupy obligacji to za mało. Pozostaje czekać aż ECB dostanie zielone światło na niekonwencjonalne działania.

Requiem dla Włochów

Zapomnijmy o Berlusconim, zapomnijmy o pakietach oszczędnościowych. W zasadzie możemy także zapomnieć o Grecji – szkoda czasu na wypatrywanie tonącej łódki wiosłowej, skoro tuż obok na dno idzie Titanic. 

W ciągu raptem 24 dni rentowność włoskich 10-latek poszybowała z poziomu 5,5% do 6,5% i to pomimo skupu długu przez ECB. Dla porównania –  greckie, irlandzkie i portugalskie 10-letnie obligacji potrzebowały średnio 43 dni by z pułapu 5,5% wskoczyć na 6%. W następnych dniach będziemy świadkami dalszego wzrostu, który następować będzie z coraz większą szybkością. 

Kłopoty Włoch nie są kwestią płynności,  a tym bardziej efektem działalności złych (a przy tymtakże chciwych i antyeuropejskich) spekulantów – sednem sprawy jest niewypłacalność.

Przy zadłużeniu na poziomie 120% PKB (1,6 bln euro, czyli więcej niż łączne zadłużenie Hiszpanii, Grecji, Irlandii i Portugalii) i kosztach rolowania długu rzędu 6,5%, PKB Włoch (uwzględniając inflację na poziomie 1,5%) musiałby rosnąć 5% rocznie aby wskaźnik zadłużenie PKB się nie powiększał. Zerknijmy zatem na wzrost PKB, jaki miał miejsce w ciągu ostatniej dekady. 

(kliknij, żeby powiększyć)

Jak widać „trochę” brakuje do tych 5%. A brakować zacznie wkrótce więcej, gdyż pakiety oszczędnościowe spowodują, iż PKB zacznie się kurczyć – doskonale można było zaobserwować to na przykładzie Grecji. Procykliczna polityka gospodarcza w okresach dekoniunktury nie może przynosić innych efektów. Recesja także nie pomoże (Markit PMI na poziomie 43 punktów – najniżej od 2009 roku).

Czego możemy spodziewać się w przyszłości? W zasadzie rozpatrywać należy jedynie dwa scenariusze:

• do akcji wkroczy ECB i poprzez sensowną interwencję (nie pitu pitu, jak dotychczas) ustanowi rentowność na stabilnym poziomie - prawdopodobnie w formie ściśle określonego spreadu do niemieckich obligacji skarbowych;

• Włochy spektakularnie zbankrutują;

Zacznijmy od pesymistycznego scenariusza. Włoski rynek długu jest trzecim największym co do wielkości. Bankructwo literalnie zdmuchnie europejski system bankowy (nie wierzę, że rządy dadzą radę dokapitalizować europejskie banki; same niemieckie banki posiadają włoskie obligacje o nominalnej wartości 116 mld euro). Poprzez powiązania z europejskimi bankami, a także instrumenty CDS oberwie amerykański sektor bankowy. W rezultacie strefa euro przestanie istnieć, a świat pogrąży się w depresji. Jaki płynie z tego wniosek – Włochy są zbyt duże, żeby upaść.

Powróćmy zatem do pierwszego scenariusza. Jedyną metodą na stabilizację sytuacji (przynajmniej w krótkim i średnim terminie) jest interwencja ECB. Nie „kwotowe” skupowanie obligacji, ale stanowcza deklaracja użycia nielimitowanych środków w celu utrzymania rentowności na określonym poziomie. Jednym słowem ECB musi stać się pożyczkodawcą ostatniej instancji, czyli zacząć pełnić funkcję jaką pełnią narodowe banki centralne w krajach posiadających suwerenną walutę. 

Wyjaśnijmy bowiem jedno – kraje strefy euro są „użytkownikami waluty” i w przeciwieństwie do krajów posiadających "suwerenną walutę", nie mogą jej emitować. System ten jest pod tym względem podobny do standardu złota. Istotne jest, że w odniesieniu do państwa z bankiem centralnym pełniącym funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji nie możemy mówić o niewypłacalności, albowiem potrzeby pożyczkowe rządu zaspokajane mogą być przez tworzący pieniądze bank centralny. Kwestia zadłużenia w takich państwach ma przełożenie zatem nie na rentowność obligacji, ale na kurs walutowy – przykładem może być Japonia, która pomimo zadłużenia na poziomie 200% PKB płaci za świeży kapitał raptem 1-1,5%

Oczywiście interwencja ECB nie rozwiązuje problemu, ale daje kilka lat na podjęcie decyzji co dalej. A decyzja ta należeć będzie przede wszystkim do Niemców, którzy już teraz są zdecydowanie przeciwko jakiemukolwiek większemu zaangażowaniu ECB. W przypadku Włochów nie będą jednak mieli wyjścia i zmuszeni będą zaakceptować taką politykę. Długoterminowo jednak sytuacja ta będzie dla Niemców nie do zaakceptowania – obawa przed „efektem gapowicza” spowoduje albo integrację fiskalną krajów strefy euro, albo jej rozpad.

No i zrobiło się trochę przydługawo, ale mam wrażenie że było warto. Teraz pozostaje tylko czekać i obserwować rozwój wypadków.

PS. Nie byłoby tego wpisu, gdyby nie genialne artykuły Edwarda Harrisona na stronie Credit Writedowns.

Grecja po euro-szczycie

Nie minął nawet tydzień po euro-szczycie, a już sytuacja w Grecji staje się napięta niczym stringi na Ryszardzie Kaliszu. Grecki premier, Georgios A. Papandreou zapowiedział referendum (mające odbyć się prawdopodobnie w styczniu 2012), w którym Grecy zadedycować mają nad przyjęciem ustalonego przez Merkozego i spółkę planu. Kołtuny interesów sprawiają, iż trudno określić o co tak na prawdę toczy się gra.

Znamienne są trzy kwestie:

Po pierwsze, referendum byłoby szansą na lepszą przyszłość dla Greków. Z pewnością w ich interesie nie leży przyjęcie planu „ratującego Grecję” . Prowadzi on bowiem do trwającej ponad dekadę tułaczki przez pustkowia ekonomicznego niebytu, by ostatecznie doprowadzić grecką gospodarkę do stanu z 2009 roku. „NIE” w referendum oznaczałoby twarde bankructwo Grecji i powrót do własnej waluty – pierwszy krok w kierunku powolnej i prawdopodobnie bolesnej odbudowy. Oczywiście lud, pełen sprzeczności, kieruje się emocjami i wyciąga niespójne wnioski (jak to lud) – wg ostatnich sondaży 60% Greków nie akceptuje „planu ratunkowego”, ale też 70% chce pozostać w strefie euro.

Po drugie, greckie referendum mogłoby dać nadzieję na demokratyzację procesów mających miejsce w obrębie strefy euro, a także samej Unii Europejskiej. Wąskie grono osób zarządzających tymi podmiotami ma w głębokim poważaniu opinię zwykłych ludzi, którzy przecież „nie rozumieją idei integracji”. Swoją drogą daję głowę, że gdyby podobna sytuacja miała miejsce gdzieś na Środkowym Wschodzie, europejscy politycy piali by z zachwytu. Gdy jednak ktoś wchodzi w ich kompetencje i interesy – sytuacja zmienia się diametralnie.

• French President Nicolas Sarkozy said in a rare televised address on the steps of the Elysee palace in Paris. "The plan ... is the only way to solve Greece's debt problem." (Reuters)

• Daniel Knowles writing for The Telegraph has this story headline - Peace in Europe lasts just five days as Greece turns to blackmail

• Dutch Prime Minister Mark Rutte said he would try to prevent the referendum plan, saying he would "attempt to see that it doesn't happen." (AP)

• Socialist deputy Hara Kefalidou said "I cannot back a referendum which is a subterfuge by a government that appears unwilling to govern." (AP)

• French lawmaker Christian Estrosi said on France-Info radio that the move was "totally irresponsible." "I want to tell the Greek government that when you are in a situation of crisis, and others want to help you, it is insulting to try to save your skin instead of assuming your responsibilities," Estrosi said. (AP)

• Nicolas Sarkozy’s spokesman described Papandreou’s announcement as “irrational and dangerous” (Telegraph)

• Constantine Michalos, the president of the Athens Chamber of Commerce, called the proposal “an act of political blackmail” (Telegraph)

(HT Mish)

Kwestia trzecia – Papandreou zdaje się grać o coś więcej. Wczoraj (1 listopada) rząd dokonał dużych zmian w kierownictwie armii – wymieniono szefów: sztabu generalnego, wojsk lądowych, marynarki wojennej i sił powietrznych. W piątek (4 listopada) ma mieć miejsce głosowanie nad wotum zaufania dla rządu, którego wygranie może się okazać delikatnie rzecz ujmując problematyczne. Zestawiając z sobą powyższe zdarzenia (referendum, wotum zaufania i roszady na najwyższym szczeblu armii) można dojść do naprawdę daleko idących wniosków. Sytuacja w Grecji od dłuższego czasu zmierza w niebezpiecznym kierunku, nastroje społeczne są coraz bardziej radykalne, zaś prawdopodobieństwo "niekonwencjonalnych" rozwiązań wzrasta... Czyżby Papandreou bał się puczu? A może sam chce mieć alternatywę na wypadek przegranego wotum zaufania?

Po unijnym szczycie - wnioski

Wreszcie, po trwającej kilka tygodni burzy, pojawiły się jakieś „konkrety” dotyczące europejskiej postawy względem kryzysu zadłużeniowego. Na unijnym szczycie poświęconemu temu palącemu problemowi Merkozy i spółka głowili się i głowili, aż wreszcie urodziły się pewne rozwiązania. Czy jednak słuszny jest towarzyszący tej chwili optymizm? Rynki finansowego zareagowały pozytywnie, ale jest to raczej kwestia spadku napięcia jakie narastało ostatnimi dniami. Gdy kurz opadnie niepewność powróci, to tylko kwestia czasu. Jakże ma być inaczej, skoro żadnych strukturalnych problemów szczyt nie rozwiązał.

Główną metodą na walkę z zadłużeniem ma być długotrwały wzrost gospodarczy. Chwilę później mowa, iż kraje strefy euro kontynuować będą politykę oszczędnościową i reformy strukturalne. Jedno drugie wyklucza, przynajmniej w przypadku krajów o wysokim współczynniku długu do PKB,  Grecja jest tego doskonałym przykładem.  Cięcia wydatków w pewnym momencie przestają bowiem być sposobem na walkę z zadłużeniem, a stają się czynnikiem przyśpieszającym jego narastanie. W przypadku PIIGS’ów większa konsolidacja tylko pogłębi ich deficyty i stanie się przyczynkiem do kolejnych nawoływań do  jeszcze głębszych cięć. A to tylko pogłębi europejską recesję.

Kolejnym punktem jest „zachęcenie” sektora prywatnego do dobrowolnego ograniczenia długu greckiego o 50% . Nieruszony ma być dług będący w posiadaniu ECB i IMF w wysokości 150 mld euro. Czyli tak naprawdę mamy do czynienia z planem ścięcia greckiego długu o ok. 30% - z 350 mld do 250 mld. W konsekwencji zadłużenie Grecji w stosunki do PKB ma osiągnąć poziom 120% w 2020 roku (ze 160% obecnie). Długoterminowo żadna różnica, poziom ten jest nie do utrzymania przez grecką gospodarkę, niezależnie od sztuczek magików z Brukseli.

Zwiększono także „siłę rażenia” EFSF – pomimo wcześniejszych zapewnień ze strony obozu Merkel. Zdecydowano się na dwie metody lewarowania funduszu: a) poprzez ubezpieczanie nowego długu krajów członkowskich – EFSF pokrywałby część strat w sytuacji, w której dane państwo ogłosiłoby bankructwo; b) poprzez utworzenie w raz z innymi podmiotami (np. IMF, państwowe fundusze majątkowe) spółki specjalnego przeznaczenia (SPV), która inwestowałaby w dług zagrożonych państw – tu także EFSF w pierwszej kolejności ponosiłby straty. Oprócz dopuszczalnego stopnia lewarowania (4 lub 5) więcej szczegółów nie podano. Można jednak pokusić się o stwierdzenie, że wysokość lewara będzie raczej mniejsza – nikt nie zapała chęcią do zakupu podejrzanego długu, jeśli EFSF pokrywać będzie jedynie pierwsze 20% strat (lewar o wartości 5); bardziej prawdopodobny jest scenariusz z niezbyt dużym lewarem (np. 2,5), w którym EFSF odpowiadałby za 40% strat.

Przedmiotem lewarowania nie będzie 440 mld euro, tylko 320 mld, gdyż 119 mld zostało już przez EFSF rozdysponowane. Założyć możemy zatem, iż EFSF będzie dysponował kwotą pomiędzy 0,8 bln a 1,6 bln euro – co w zależności od lewara może starczyć, a może nie starczyć na zakupy nowego długu Hiszpanii i Włoch do końca 2014 roku (potrzeby pożyczkowe tych państw to ok. 1,25 bln euro). Pytanie co dalej? No i nie zapominajmy o tym, że przy szacowaniu kwot potrzebnych do uspokojenia sytuacji podawano sumy rzędu 2 bln euro i więcej...

Kolejnym postanowieniem jest konieczność dokapitalizowania europejskich banków. Do połowy 2012 roku mają pozyskać 106,4 mld euro, a ich Tier 1 capital ratio ma wynosić 9%. Ciekawe, ciekawe, chyba w żadnych szacunkach dotyczących dokapitalizowania europejskich banków nie padły niższe liczby. W sierpniu szefowa IMF Christine Lagarde mówiła o 200 mld euro. W połowie września IMF podwyższył swoje szacunki do 300 mld euro, zaś Nouriel Roubini z kolei sugerował 280 mld euro. Sam Tier 1 capital też nie jest jakoś specjalnie warty – u Dexi w chwili upadku wynosił on 12%.

Reasumując. 

Szczyt nie rozwiązuje żadnych strukturalnych problemów, to takie chwilowe danie strefie euro oddechu. Wyjście z kryzysu opierać się ma na reformach strukturalnych. Ale powiedzmy sobie szczerze – w jakim stopniu walka z biurokracją może zwiększyć konkurencyjność gospodarki? To nie te rzędy wielkości.
Jedynym trwałym rozwiązaniem jest dewaluacja – tyle, że będzie mieć ona straszne konsekwencje (pogłębienie recesji, może nawet depresja w przypadku dewaluacji wewnętrznej) lub wyjście ze strefy euro z wszystkimi implikacjami (m.in. kryzys bankowy, bankructwa firm, etc.) w przypadku powrotu do własnej waluty.

Poza tym angażowanie Francji i Niemiec w ubezpieczanie długu publicznego poprzez EFSF w ostateczności doprowadzi do przeniesienia kryzysu z PIIGS, na ww. państwa. Rynki prędzej czy później powiedzą „sprawdzam” i zaczną kwestionować możliwości EFSF. Bez wykorzystania ECB, który samą deklaracją nielimitowanego wsparcia finansowego mógłby zagwarantować całemu przedsięwzięciu wiarygodność, sytuacja do stabilnych nie należy. Trudno nie wskazać tutaj na pewną analogię – Irlandia przed ubezpieczaniem strat swojego sektora bankowego wcale nie była „chorym” państwem.

Euro Summit Statement

Słowacja mówi "nie" po raz pierwszy

Zgodnie z oczekiwaniami, na Słowacji pojawiły się problemy w związku z ratyfikacją rozszerzonego do 440 mld euro EFSF. Przeciwnikiem powiększania EFSF był liberalny SaS (Wolność i Solidarność; czy tylko ja tu widzę pewną sprzeczność?), który dysponując 22 głosami jest drugą siłą w czteropartyjnej koalicji posiadającej łącznie 79 głosów w 150 osobowym parlamencie. Premier Iveta Radicova (SDKU, 28 posłów) prawdopodobnie chcąc przekonać SaS do zmiany zdania połączyła głosowanie nad EFSF z wotum zaufania dla rządu. SaS mimo wszystko się wstrzymał, podobnie jak będący w opozycji socjaliści z Smer (62 miejsca w parlamencie). Pani premier zagrała ostro, teraz koalicję spróbują zbudować socjaliści. Za ratyfikacją zagłosowało 55 posłów, przeciwko 9, a cała reszta dyplomatycznie wstrzymała się od głosu. 

Sytuacja samego EFSF w zasadzie nie ulega zmianie. Starą i dobrą metodą, testowaną m.in. w Irlandii podczas ratyfikacji traktatu lizbońskiego, powtórzy się głosowanie - prawdopodobnie jeszcze w tym tygodniu (tworzeniem nowego rządu parlamentarzyści zajmą się później). Wydaje się być mało prawdopodobne by ratyfikacja tym razem się nie powiodła. Zresztą nawet jeśli słowacki parlament powie „nie”, to EFSF obejdzie się bez nich – wkład Słowacji do programu wynieść ma 7,7mld USD, co stanowi ok. 1,8% całości. Poważniejsze w skutkach może być jednak podważenie solidarności krajów strefy euro.

Rynki finansowe nie zareagowały - nie biorą pod uwagę fiaska w sprawie EFSF, w dalszym ciągu rozkoszując się długo wyczekiwanym optymizmem po tym jak Merkel z Sarkozym ogłosili, iż "mają plan mieć plan" na rozwiązanie kryzysu w Europie. 

Na zakończenie odrobina słowackiego marketingu.

Dexia i powaga sytuacji

Atrakcje, które możemy śledzić ostatnimi dniami sponsoruje Dexia – ochrzczona pierwszą ofiarą kryzysu zadłużeniowego w Europie. Problemy tego belgijsko-francuskiego banku związane są z niemożnością pozyskania krótkoterminowego finansowania w celu zrolowania długu i skończą się pierwszą w tym sezonie nacjonalizacją, co zresztą nie powinno nikogo dziwić. Grozę budzi jednak wartość „zagrożonych aktywów” – wg szacunków mówimy tu o kwocie 100 – 190 mld Euro, co stanowi ok. 20-30% aktywów będących w posiadaniu banku. Dexia mieści się w dziesiątce największych banków w strefie euro (w pierwszej piątce znajdują się jeszcze moje ulubione francuskie banki, z BNP Paribas i Crédit Agricole na pierwszych dwóch miejscach) – pod koniec czerwca 2011 roku wartość aktywów wyniosła 518 mld Euro, co odpowiada w przybliżeniu wartości całego sektora bankowego w Grecji.

 

Dwie rzeczy związane z tym przypadkiem są znamienne. Po pierwsze, Dexia już raz była ratowana przez podatników – w 2008 roku reanimowana była zastrzykiem finansowym w wysokości 6 mld euro oraz gwarancjami rządowymi na poziomie 150 mld euro.  Dwa bailouty w ciągu trzech lat, imponujące. Jak widać nie wyciągnięto wniosków z poprzedniego kryzysu – lewar na poziomie 74,5 sugeruje wyjątkową beztroskę zarządu i „speców” od ryzyka. Nic tylko wrzucać do podręczników pod hasłem moral hazard. Po drugie – Dexia zdała europejskie stress testy (co to stress test?). A to oznacza, że są one delikatnie mówiąc całkowicie niemiarodajne w obecnej sytuacji.

Równolegle do debat na temat sposobu nacjonalizacji Dexi toczyły się rozmowy kanclerz Merkel z prezydentem Sarkozym, w celu wypracowania jakiegokolwiek konsensusu w sprawie ochrony sektora bankowego i strefy euro przez kryzysem finansowym. Konkretnych ustaleń nie podano – a to oznacza, że albo tych konkretów nie ma (to wpisywałoby się w tradycyjną ścieżkę decyzyjną w UE), albo ich ujawnienie może zmniejszyć skuteczność proponowanych rozwiązań. Zapowiedziano jedynie rekapitalizację banków oraz przyśpieszenie integracji poprzez zmiany traktatów. O spójnej wizji mowy oczywiście nie ma – Niemcy chcą by do rekapitalizacji dochodziło dopiero po tym jak bank sam nie potrafiłby się dokapitalizować, a ratunek przekraczałby możliwości rządu narodowego, natomiast Francuzi postulują mniej restrykcyjne wykorzystywanie EFSF. Przyśpieszona integracja i zmiany traktatów odnoszą się zapewne do pomysłu unii fiskalnej (bez której rozpad strefy euro jest więcej niż pewny) lub/i wprowadzenia jakiegoś mniej lub bardziej stałego mechanizmu antykryzysowego (ciekawe co na to Federalny Trybunał Konstytucyjny?). Na oficjalne informacje pewnie będzie trzeba trochę poczekać.

Sytuacja niewątpliwie jest bardzo poważna. W moim przekonaniu stoimy na krawędzi kryzysu finansowego o większych rozmiarach niż ten z 2008 roku. Biorąc pod uwagę stopień wzajemnych powiązań między bankami i instytucjami finansowymi trudno nie zakładać czarnych scenariuszy. Bankructwo Grecji może wywołać prawdziwe tsunami, które spowoduje olbrzymie zniszczenia nie tylko w europejskim sektorze bankowym, ale także w jego amerykańskim odpowiedniku.

Wprawdzie ekspozycja podmiotów z Wall Street na grecki dług wynosi jedynie 7 mld USD, ale na bieżącą sytuację nie należy patrzeć z tej perspektywy. Bankructwo Grecji (lub jakiegokolwiek innego kraju eurozony) doprowadzi do ucieczki kapitału z pozostałych zagrożonych państw strefy euro, co z kolei wyrządzi olbrzymie szkody  niemieckim i francuskim bankom. Ekspozycja amerykańskich banków na kraje strefy euro wynosi 2,7 biliona USD, z czego połowa przypada na niemieckie i francuskie instytucje. I to też jest genezą obecnych spadków cen akcji amerykańskich banków – Morgan Stanley, Goldman Sachs, Citi Group i Bank of America. Ale o tym kiedy indziej.

EFSF coraz bliżej

EFSF coraz bliżej. Kolejne państwa ratyfikowały fundusz – Estonia, Niemcy (ponad 85% głosujących głosowało „za”), Finlandia, Słowenia, Grecja i Austria. W nadciągającym tygodniu czekają nas referenda na Malcie, w Holandii, na Cyprze – nigdzie nie przewiduje się jakiś większych problemów. W drugiej części października z ratyfikacją funduszu zmagać się będzie Słowacja, gdzie opór może być dość spory. Ostatnia w kolejce – Portugalia – zajmie się problemem pod koniec października, tu jakichkolwiek kłopotów nie ma co szukać.

Ciekawą infografikę pozwalającą śledzić „ratyfikacyjny progres” udostępnił The Telegraph. Użyteczna pod warunkiem, że będzie aktualizowana...

W kwestii samego działania EFSF – ponownie docierają do nas sprzeczne informacje (wczoraj w Tesco jedna z pań wykładających towar twierdziła, że Budweiser jest, druga że nie ma - w ogóle mnie to nie zdziwiło, najwidoczniej organizm z wolna zaczyna się do tego duopolu informacyjnego dostosowywać). Jedni mówią, że EFSF będzie lewarowany, inni (w większości Niemcy) że nie. Czekamy zatem na rozwój wydarzeń z niecierpliwością, szczególnie po obejrzeniu kilku schematów przedstawiających możliwe formy, jakie może przybrać lewarowany plan ratowania strefy euro (taki europejski CDS [CDS-squared?] się szukuje).

A tymczasem Lakshman Achuthan z ECRI poinformował, iż oślizłe macki recesji zmierzają w kierunku USA. Można by potraktować tę informację jak szczekanie kolejnego fałszywego proroka. Ale tak nie będzie, gdyż Lakshmana bronią dość imponujące wyniki – przewidział recesja z lat 90-tych, we wrześniu 2000 roku ostrzegał przed kolejną recesją (która nadeszła w marcu 2001 roku). W międzyczasie nie podnosił fałszywych alarmów, choć przegapił recesję 2008. 

Wywiad udzielony dla Bloomberga znaleźć można tutaj.

Kilka przewodnich myśli poniżej:

"Długoletnie okresy dobrej koniunktury były anomalią, w poprzednich okresach (od początku XIX wieku do do 1921 roku) 9 na 10 ekspansji trwało 3 lata lub mniej, tak samo wyglądała ta statystyka w latach 1970 do 1981. Świat wkracza w erę częstszych recesji."

"Recesja wybuchnie nie zależnie od szoków jakie dotkną światową gospodarkę – w szczególności dotyczy to kryzysu w Europie. Ewentualne pojawienie się takiego szoku pogłębi recesję."

"Recesja to nie fakt statystyczny, lecz proces. Spadająca sprzedaż, spadająca produkcja, spadające zatrudnienie, spadający dochód, który powoduje dalszy spadek sprzedaży. To tak na prawdę jest recesją."

Przy okazji - Doug Short  jakiś czas temu zamieścił wykres amerykańskiego nominalnego PKB skorygowanego o CPI (wskaźnik inflacji używany przez Bureau of Labour Statistics). Oficjalny realny PKB jest tworzony przez Bureau of Economic Analysis, która to agencja korzysta ze swojego własnego wskaźnika inflacji. Jak widać punkt widzenia zależy od punktu siedzenia, drugi kwartał z rzędu spadków...

EFSF - pierwsze starcie

Giełdy europejskie od początku tygodnia notują wzrosty napędzane informacjami o konsensusie w kwestii EFSF. Stare przysłowie ostrzega jednak: „nie dziel skóry na niedźwiedziu”. Dlatego daleki byłbym od optymizmu – pomysł niby jest, ale jeszcze trzeba wprowadzić go w życie.

Pierwsze trudności EFSF ma za sobą – we wtorek ratyfikował go słoweński parlament. Większym sprawdzianem będzie środa – głosowanie odbędzie się w Finlandii*, której premier podtrzymuje swoje żądania w kwestii zabezpieczenia pożyczki jaką miałaby otrzymać Grecja. Z kolei w czwartek EFSF będzie zatwierdzał niemiecki parlament. Ekipa Angeli Merkel jest pewna swego, pomiędzy frakcjami akurat w tej kwestii nie ma jakiejś szczególnej różnicy zdań.

Rozdźwięk jednak zaczyna się pojawiać jeśli spojrzymy gdzie indziej. Szef Bundesbanku, Jens Weidmann,  w poniedziałek stwierdził, że wykorzystanie banku centralnego do wzmocnienia EFSF nie jest odpowiednią metodą na rozwiązania kryzysu zadłużeniowego, ponieważ „podkopie zaufanie do unii monetarnej i osłabi zaangażowanie państw w celu osiągnięcia konsolidacji fiskalnej”.

Poważniejsze słowa padły jednak nieoczekiwanie z ust Andreasa Vosskuhle, pełniącego funkcję prezesa Federalnego Trybunału Konstytucyjnego.  Vosskuhle stwierdził, że politycy nie mają prawa decydować o zobowiązaniach zaciąganych w imieniu niemieckich obywateli bez ich zgody, jako że jest to sprzeczne z konstytucją. Kto wie, czy to właśnie prawo i instytucje stojące na jego straży nie spłatają Angeli Merkel (a także bankierom i południowcom) największego figla. Dopiero co 3 tygodnie temu niemiecki sąd najwyższy przekreślił euroobligacje.

  

Pozostaje śledzić rozwój wydarzeń i nasłuchiwać. Jednocześnie warto pozbyć się złudzeń – EFSF nie jest żadnym ratunkiem dla Europy. Niemcy nie rozwiążą za resztę państw strefy euro problemu długu publicznego, mogą tylko dać zadłużonym państwom chwilę oddechu. Bardzo kosztowną chwilę oddechu.

Cytat na dziś:

„We’ve reached a very rare moment in economic history where the problem is greater than the ability of the politicians to respond.”

                - Hugh Hendry, Eclectica Asset Management

* - update: Finlandia ratyfikowała EFSF.

Na ratunek strefie euro

The Telegraph podaje, że Niemcy oraz Francja rozpoczęły pracę nad „wielkim planem mającym ocalić strefę euro”. Jego celem ma być uniemożliwienie rozlania się kryzysu na Hiszpanię i Włochy.

Pierwszym punktem jest rekapitalizacja europejskich banków w sytuacji, w której nie będą one same w stanie pozyskać potrzebnego kapitału – ma to utwierdzić rynki w przekonaniu, że bankructwo Grecji nie uruchomi kryzysu finansowego. Rekapitalizację prowadzić będzie państwo lub dysponujący obecnie kwotą 440 mld euro EFSF.  

Drugim elementem planu ma być „wzmocnienie” EFSF, by fundusz mógł obsłużyć Hiszpanię i Włochy w sytuacji, w której rynki odwróciłyby się plecami do ich obligacji. Szacuje się, że na realizację tych zamierzeń potrzeba będzie ok. 2 bln euro. Plan przewiduje uzyskanie tej kwoty poprzez wykorzystanie lewarowania przy współpracy z ECB – bank centralny pożyczać będzie pieniądze instytucjom finansowym w zamian za zabezpieczenie; jeśli pożyczka nie będzie spłacona ustalony procent strat pokryje EFSF.

Całość prezentuje się... dość nieprawdopodobnie?

Wykorzystanie lewara przy EFSF zaproponował tydzień temu Timothy Geithner – reakcje europejskich ministrów finansów były zdecydowanie negatywne. Poza tym uruchomienie takiego mechanizmu wcale takie proste nie jest (działanie takie nie należy do prerogatyw EFSF) – wymagałoby to zmian prawnych. Biorąc pod uwagę dotychczasowe problemy przy podejmowaniu mniej kosztownych decyzji, wątpię w osiągnięcie konsensusu w sensownej perspektywie czasowej.

Istotne są także ograniczenia natury politycznej. Nikt nie lubi opłacać „dobrobytu” innych, a za takie wykorzystywanie pieniędzy podatników podczas wyborów można mocno dostać po łapach – nie wiem czy Angela Merkel gotowa jest podjąć aż takie ryzyko. 29 września parlament niemiecki ma ratyfikować EFSF w kształcie w jakim jest on obecnie (tj. w formie nie uwzględniającej przedstawianych tu propozycji); komentatorzy twierdzą iż pomimo pewnych rozdźwięków projekt przejdzie. Jednak przy dalej idących pomysłach Niemcy mogą nie być tak jednomyślni (i raczej nie będą). Nie zapominajmy również, że z podobnymi dylematami zmierzyć się musi jeszcze 16 innych premierów (no...  kilku mniej, w końcu zarówno Włochom jak i Hiszpanom pomoc byłaby na rękę).

Na koniec należy dodać, że taki program nie rozwiązuje problemów Europy. On je tylko przekłada w czasie. A z upływem czasu w parze idzie także wzrost kosztów nieuniknionego. Owszem, czasami warto trochę zainwestować, by zyskać czas i przygotować się lepiej do konfrontacji z problemem. I faktycznie, może uda się uniknąć kryzysu finansowego. Ale sednem sprawy nie jest kryzys finansowy. Jest nim nieunikniony rozpad strefy euro.

Początki paniki bankowej?

Sytuacja w Europie zaczyna wyglądać coraz gorzej. Powolutku z europejskich banków zaczynają odpływać pieniądze w związku z trudnościami w pozyskaniu krótkoterminowego finansowania. 

Najpierw z jednego z francuskich banków (ponoć było to Societe Generale) 500 mln euro wycofał Siemens, by zdeponować je wraz z innymi funduszami w Europejskim Banku Centralnym – mówi się tu o kwocie  4-6 mld euro. Motywem były obawy o przyszłą kondycję finansową banku (źródło: FT). Wczoraj zaś, po tym jak ECB udzielił finansowania dolarowego jednej z europejskich instytucji finansowych*, zareagował bank Lloyd’s of London, który wycofał swoje depozyty z krajów-peryferii strefy euro (źródło: Bloomberg). Tymczasem BNP Paribas i Societe Generale chcą pozbyć się ze swoich bilansów aktywów o łącznej wartości ok. 300 mld euro, ze względu na obawy iż będą zbyt duże by być uratowane w związku z pogłębiającym się kryzysem zadłużeniowym (źródło:  Bloomberg).

W moim przekonaniu wydarzenia te mogą być przednią strażą nadciągającej paniki bankowej. Czyżby remake z amerykańskiego kryzysu płynności? A rolach głównych, zamiast Bank of America, Citigroup czy JP Morgan, francuskie banki? Ostatnie doniesienia o złagodzeniu przez ECB wymagań jakie muszą spełniać instrumenty dłużne by móc pełnić rolę zabezpieczenia dla pożyczek udzielanych komercyjnym bankom przez ECB (źródło: CNBC) także przemawiają za tą diagnozą.

Na koniec cytat - wypowiedź Stephen'a Roach'a z Morgan Stanley na temat powiązań pomiędzy amerykańskimi i europejskimi bankami: 

„I don’t think we have a clear sense of what the whole web of countryparty risk is, in the event of the great default.” 

 *ECB celowo nie podaje nazw instytucji ubiegających się o „zastrzyki płynności” by uniknąć ich stygmatyzacji – podobną strategię stosował FED podczas kryzysu płynności w 2008 roku. Minusem tego rozwiązania jest fakt, iż cień podejrzeń pada na dużą ilość banków – inwestorzy na własną rękę szukać będą „najsłabszego ogniwa” i jakaś instytucja może zostać „niesłusznie oskarżona” (Markus Brunnermeier twierdzi, iż mogło to być jedną z przyczyn upadku banku inwestycyjnego Bear Sterns 3 lata temu).

Bank of China zawiesza transakcje walutowe z francuskimi bankami.

Jak donosi Reuters, Bank of China, jeden z czterech największych chińskich banków, zaprzestał dokonywania swapów walutowych i kontraktów walutowych typu forward z Societe Generale, Credit Agricole i BNP Paribas. Problemy z pozyskiwaniem kapitału przez francuskie banki mogą się nasilić, jeśli więcej banków podąży śladami BoC, co moim zdaniem wkrótce nastąpi. Krótkoterminowo ratunkowe finansowanie zapewni ECB, później do akcji zapewne wkroczy Francja. Czyżby bailout? 

Z ciekawszych wieści - Standard & Poor’s obniżył Włochom rating kredytowy, dzięki czemu ci ostatni dołączyli do zaszczytnego grona państw eurozony, którym w tym roku obniżono rating – Cypru, Grecji, Hiszpanii, Irlandii, i Portugalii. Według prognoz IMF wzrost włoskiego PKB w 2012 roku wyniesie 0,3%, zaś prognozy S&P na lata 2011-2014 wskazują wzrost na poziomie 0,7%. Mizerny wzrost gospodarczy tylko przyśpiesza moment bankructwa Włoch – z zadłużeniem na poziomie 120% PKB (1,9 biliona euro, czyli więcej niż łączne zadłużenie Grecji, Hiszpanii, Irlandii i Portugalii) na niewiele się zdadzą plany oszczędnościowe i odważne reformy (których brak). Interwencje ECB (skupuje włoskie i hiszpańskie obligacje) póki co hamują wzrost rentowności włoskich obligacji, ale nie będzie to trwać wiecznie.

Przyszłe problemy Włochów z pewnością zapewnią postronnym obserwatorom mnóstwo emocji, szczególnie zaś francuskim bankom, których ekspozycja na włoski dług jest 7-krotnie większa niż na grecki. 

   

Interaktywna zabawka znajduje się na stronach Reuters.

Poniżej zaś porównanie zadłużenia i ekspozycji europejskich banków na dług "krajów świnek". Różnicę skali widać gołym okiem.

Za: Business Insider

Francuskie banki, a sprawa grecka

Ostatnimi czasy zaobserwować można festiwal sprzecznych informacji. Oprócz przeczących sobie wypowiedzi na temat euro obligacji („nie zgadzam się” Merkel, „sprzeczne z prawem” według niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego, ale „w ciągu kilku dni przedstawimy opcje wprowadzenia euro obligacji” Jose Barroso) pojawiła się także kwestia banków europejskich. Na IMF spadły gromy ze strony europejskich ministrów finansów, za sugestie iż europejskie banki potrzebują ok. 200 mld euro dokapitalizowania. Następne dni pokazały, że jednak jest coś na rzeczy.

Kilka dni temu Moody’s obniżył rating francuskim bankom Credit Agricole i Societe Generale. Tego samego dnia dwa europejskie banki otrzymały zastrzyk dolarów z ECB, co oznacza to nic innego jak problemy z pozyskaniem USD na rynku (nie wiadomo, które banki otrzymały te wsparcie). Rynki finansowe z coraz większym ostracyzmem podchodzą do obładowanych greckim długiem francuskich banków (i znajduje to odbicie w wartościach akcji  - Societe stracił ponad 60% wartości od szczytu w lutym, BNP Paribas blisko 50%, a Credit Agricole ponad 50%). Nie ma się co temu dziwić z dwóch powodów. 

Po pierwsze najwięcej greckich obligacji figuruje w bilansach francuskich banków (nie licząc Grecji).

Za: The Guardian.

Po drugie, stopień zlewarowania francuskich banków jest niepokojąco wysoki – stosunek zobowiązań do kapitału wynosi odpowiednio 50:1 dla Societe Generale  i 27:1 dla BNP Paribas  (dla porównania – średni lewar amerykańskich banków w przededniu kryzysu finansowego wynosił ok. 14-15 do 1). John Mauldin na blogu The Big Picture podaje, iż wartość aktywów francuskich banków jest 4-krotnie (!!) wyższa od PKB Francji. Oczywiście tylko stosunkowo niewielka ich część przypada na pożyczki dla Greków i Grecji - Mauldin podaje iż ekspozycja francuskich banków na grecki dług (publiczny oraz prywatny) wynosi ok. 70 mld USD, z czego do odzyskania jest max. 50% (wg. niektórych analityków 10%). Straty na samym greckim zadłużeniu mogą zatem wynieść od 1,5% francuskiego PKB do 2,5%. Do tego doliczyć trzeba straty związane z ryzykiem kontrahenta, które są w zasadzie niemożliwe do oszacowania. 

W czwartek zaś ECB powiadomił, iż wraz z Rezerwą Federalną oraz bankami centralnymi Anglii, Japonii i Szwajcarii będzie podejmował skoordynowane działania w celu zapewnienia europejskim bankom nieograniczonej płynności w dolarach.

W przypadku bankructwa Grecji banki te nie przetrwają bez bailoutu. Zresztą nie tylko one są zagrożone – bez dofinansowania nie poradzą sobie także niemieckie banki. Zakładam, że w sytuacji ogłoszenia przez Grecję niewypłacalności żadnej z tych instytucji nie pozwoli się upaść. Podatnicy z pewnością pomogą.

Tytułem wstępu

Początek XXI wieku nie zwiastował katastrofy. Owszem, był 11 września, była dot-com bubble, ale mimo tego nastroje były optymistyczne. Trwający od końca lat 80-tych XX wieku okres "Great Moderation", charakteryzujący się niską inflacją, przewidywalną polityką gospodarczą oraz niewielkimi wahaniami koniunktury, stwarzał światowej gospodarce idealne warunki do rozwoju – przedsiębiorstwa skłonne były do zaciągania pożyczek i podejmowania większego ryzyka. Niektórzy przedstawiciele środowisk akademickich także wyrażali swój optymizm w stosunku do przyszłości, czego najlepszym przykładem są słowa Roberta Lucasa wygłoszone w 2003 roku dla American Economic Association: „główny problem, jakim było zapobieganie depresjom, został na dobrą sprawę rozwiązany i jest to rozwiązanie na wiele dekad”.

Nadejście kryzysu finansowego przewidziało niewielu ekonomistów i analityków. Pozostała większość ignorowała liczne sygnały zwiastujące jego nadejście. Bezpośrednio przed wybuchem kryzysu wiele prominentnych figur świata finansów zdawało sobie sprawę z tego co nadchodzi, jednak na jakiekolwiek działania było już za późno.  Po kilku miesiącach zawirowań na rynkach finansowych świat pogrążył się w najdłuższej od czasów II WŚ recesji.

Gdy w czerwcu 2009 roku National Bureau of Economic Research ogłosiło koniec recesji, świat odetchnął z ulgą. Spokój jednak nie trwał długo – na powierzchnię wypłynęły informacje na temat fatalnej sytuacji fiskalnej w strefie euro. Grecja i Irlandia znalazły się na pierwszych stronach gazet, następnie zwrócono uwagę także na Portugalię, Hiszpanię i Włochy. Wkrótce potem okazało się, że problem nie dotyczy tylko PIIGS’ów - w rezultacie prób postawienia swoich gospodarek na nogi, zadłużenie większości państw rozwiniętych istotnie zwiększyło swoje rozmiary. Karuzela wydarzeń nabierała coraz większych obrotów: problem pułapu długu w USA, wprowadzane przez kolejne rządy europejskie programy oszczędnościowe, a kończąc na fatalnej sytuacji gospodarczej Grecji i protestach nie zgadzającej się na cięcia wydatków ludności.

Obecnie jesteśmy w przededniu kolejnego przesilenia. Ważą się losy strefy euro, widmo kolejnej recesji staje się coraz bardziej realne (niektórzy są zdania, że wspomniana recesja już ma miejsce, jeszcze inni twierdzą, iż recesja po kryzysie finansowym tak naprawdę wcale się nie skończyła i trwa w najlepsze). Zawirowania i nagłe wahania nastrojów na rynkach stały się chlebem powszednim. „Obyś w ciekawych czasach żył” – złorzeczyli Żydzi. I żyjemy.

Ale zostawmy ten nad wyraz poetycki, a zarazem niezgrabny zarys sytuacji i przejdźmy do konkretów.

Celem niniejszego bloga jest relacjonowanie i analiza bieżących wydarzeń oraz procesów mających miejsce w światowej gospodarce, a także na rynkach finansowych. Na ich podstawie będę podejmował próby nakreślenia kierunków rozwoju sytuacji gospodarczej.

Pojawiające się tu wpisy, co zrozumiałe, będą nacechowane subiektywizmem. By czytelnik miał większą możliwość obiektywnego podejścia do opisywanych tu kwestii kluczowa jest znajomość perspektywy z której spogląda autor – a jest to perspektywa osoby nie związanej z rynkami finansowymi i ekonomią na płaszczyźnie zawodowej, a także nie posiadającej formalnego wykształcenia ekonomicznego.