EFSF - pierwsze starcie

Giełdy europejskie od początku tygodnia notują wzrosty napędzane informacjami o konsensusie w kwestii EFSF. Stare przysłowie ostrzega jednak: „nie dziel skóry na niedźwiedziu”. Dlatego daleki byłbym od optymizmu – pomysł niby jest, ale jeszcze trzeba wprowadzić go w życie.

Pierwsze trudności EFSF ma za sobą – we wtorek ratyfikował go słoweński parlament. Większym sprawdzianem będzie środa – głosowanie odbędzie się w Finlandii*, której premier podtrzymuje swoje żądania w kwestii zabezpieczenia pożyczki jaką miałaby otrzymać Grecja. Z kolei w czwartek EFSF będzie zatwierdzał niemiecki parlament. Ekipa Angeli Merkel jest pewna swego, pomiędzy frakcjami akurat w tej kwestii nie ma jakiejś szczególnej różnicy zdań.

Rozdźwięk jednak zaczyna się pojawiać jeśli spojrzymy gdzie indziej. Szef Bundesbanku, Jens Weidmann,  w poniedziałek stwierdził, że wykorzystanie banku centralnego do wzmocnienia EFSF nie jest odpowiednią metodą na rozwiązania kryzysu zadłużeniowego, ponieważ „podkopie zaufanie do unii monetarnej i osłabi zaangażowanie państw w celu osiągnięcia konsolidacji fiskalnej”.

Poważniejsze słowa padły jednak nieoczekiwanie z ust Andreasa Vosskuhle, pełniącego funkcję prezesa Federalnego Trybunału Konstytucyjnego.  Vosskuhle stwierdził, że politycy nie mają prawa decydować o zobowiązaniach zaciąganych w imieniu niemieckich obywateli bez ich zgody, jako że jest to sprzeczne z konstytucją. Kto wie, czy to właśnie prawo i instytucje stojące na jego straży nie spłatają Angeli Merkel (a także bankierom i południowcom) największego figla. Dopiero co 3 tygodnie temu niemiecki sąd najwyższy przekreślił euroobligacje.

  

Pozostaje śledzić rozwój wydarzeń i nasłuchiwać. Jednocześnie warto pozbyć się złudzeń – EFSF nie jest żadnym ratunkiem dla Europy. Niemcy nie rozwiążą za resztę państw strefy euro problemu długu publicznego, mogą tylko dać zadłużonym państwom chwilę oddechu. Bardzo kosztowną chwilę oddechu.

Cytat na dziś:

„We’ve reached a very rare moment in economic history where the problem is greater than the ability of the politicians to respond.”

                - Hugh Hendry, Eclectica Asset Management

* - update: Finlandia ratyfikowała EFSF.

Na ratunek strefie euro

The Telegraph podaje, że Niemcy oraz Francja rozpoczęły pracę nad „wielkim planem mającym ocalić strefę euro”. Jego celem ma być uniemożliwienie rozlania się kryzysu na Hiszpanię i Włochy.

Pierwszym punktem jest rekapitalizacja europejskich banków w sytuacji, w której nie będą one same w stanie pozyskać potrzebnego kapitału – ma to utwierdzić rynki w przekonaniu, że bankructwo Grecji nie uruchomi kryzysu finansowego. Rekapitalizację prowadzić będzie państwo lub dysponujący obecnie kwotą 440 mld euro EFSF.  

Drugim elementem planu ma być „wzmocnienie” EFSF, by fundusz mógł obsłużyć Hiszpanię i Włochy w sytuacji, w której rynki odwróciłyby się plecami do ich obligacji. Szacuje się, że na realizację tych zamierzeń potrzeba będzie ok. 2 bln euro. Plan przewiduje uzyskanie tej kwoty poprzez wykorzystanie lewarowania przy współpracy z ECB – bank centralny pożyczać będzie pieniądze instytucjom finansowym w zamian za zabezpieczenie; jeśli pożyczka nie będzie spłacona ustalony procent strat pokryje EFSF.

Całość prezentuje się... dość nieprawdopodobnie?

Wykorzystanie lewara przy EFSF zaproponował tydzień temu Timothy Geithner – reakcje europejskich ministrów finansów były zdecydowanie negatywne. Poza tym uruchomienie takiego mechanizmu wcale takie proste nie jest (działanie takie nie należy do prerogatyw EFSF) – wymagałoby to zmian prawnych. Biorąc pod uwagę dotychczasowe problemy przy podejmowaniu mniej kosztownych decyzji, wątpię w osiągnięcie konsensusu w sensownej perspektywie czasowej.

Istotne są także ograniczenia natury politycznej. Nikt nie lubi opłacać „dobrobytu” innych, a za takie wykorzystywanie pieniędzy podatników podczas wyborów można mocno dostać po łapach – nie wiem czy Angela Merkel gotowa jest podjąć aż takie ryzyko. 29 września parlament niemiecki ma ratyfikować EFSF w kształcie w jakim jest on obecnie (tj. w formie nie uwzględniającej przedstawianych tu propozycji); komentatorzy twierdzą iż pomimo pewnych rozdźwięków projekt przejdzie. Jednak przy dalej idących pomysłach Niemcy mogą nie być tak jednomyślni (i raczej nie będą). Nie zapominajmy również, że z podobnymi dylematami zmierzyć się musi jeszcze 16 innych premierów (no...  kilku mniej, w końcu zarówno Włochom jak i Hiszpanom pomoc byłaby na rękę).

Na koniec należy dodać, że taki program nie rozwiązuje problemów Europy. On je tylko przekłada w czasie. A z upływem czasu w parze idzie także wzrost kosztów nieuniknionego. Owszem, czasami warto trochę zainwestować, by zyskać czas i przygotować się lepiej do konfrontacji z problemem. I faktycznie, może uda się uniknąć kryzysu finansowego. Ale sednem sprawy nie jest kryzys finansowy. Jest nim nieunikniony rozpad strefy euro.

Początki paniki bankowej?

Sytuacja w Europie zaczyna wyglądać coraz gorzej. Powolutku z europejskich banków zaczynają odpływać pieniądze w związku z trudnościami w pozyskaniu krótkoterminowego finansowania. 

Najpierw z jednego z francuskich banków (ponoć było to Societe Generale) 500 mln euro wycofał Siemens, by zdeponować je wraz z innymi funduszami w Europejskim Banku Centralnym – mówi się tu o kwocie  4-6 mld euro. Motywem były obawy o przyszłą kondycję finansową banku (źródło: FT). Wczoraj zaś, po tym jak ECB udzielił finansowania dolarowego jednej z europejskich instytucji finansowych*, zareagował bank Lloyd’s of London, który wycofał swoje depozyty z krajów-peryferii strefy euro (źródło: Bloomberg). Tymczasem BNP Paribas i Societe Generale chcą pozbyć się ze swoich bilansów aktywów o łącznej wartości ok. 300 mld euro, ze względu na obawy iż będą zbyt duże by być uratowane w związku z pogłębiającym się kryzysem zadłużeniowym (źródło:  Bloomberg).

W moim przekonaniu wydarzenia te mogą być przednią strażą nadciągającej paniki bankowej. Czyżby remake z amerykańskiego kryzysu płynności? A rolach głównych, zamiast Bank of America, Citigroup czy JP Morgan, francuskie banki? Ostatnie doniesienia o złagodzeniu przez ECB wymagań jakie muszą spełniać instrumenty dłużne by móc pełnić rolę zabezpieczenia dla pożyczek udzielanych komercyjnym bankom przez ECB (źródło: CNBC) także przemawiają za tą diagnozą.

Na koniec cytat - wypowiedź Stephen'a Roach'a z Morgan Stanley na temat powiązań pomiędzy amerykańskimi i europejskimi bankami: 

„I don’t think we have a clear sense of what the whole web of countryparty risk is, in the event of the great default.” 

 *ECB celowo nie podaje nazw instytucji ubiegających się o „zastrzyki płynności” by uniknąć ich stygmatyzacji – podobną strategię stosował FED podczas kryzysu płynności w 2008 roku. Minusem tego rozwiązania jest fakt, iż cień podejrzeń pada na dużą ilość banków – inwestorzy na własną rękę szukać będą „najsłabszego ogniwa” i jakaś instytucja może zostać „niesłusznie oskarżona” (Markus Brunnermeier twierdzi, iż mogło to być jedną z przyczyn upadku banku inwestycyjnego Bear Sterns 3 lata temu).

Bank of China zawiesza transakcje walutowe z francuskimi bankami.

Jak donosi Reuters, Bank of China, jeden z czterech największych chińskich banków, zaprzestał dokonywania swapów walutowych i kontraktów walutowych typu forward z Societe Generale, Credit Agricole i BNP Paribas. Problemy z pozyskiwaniem kapitału przez francuskie banki mogą się nasilić, jeśli więcej banków podąży śladami BoC, co moim zdaniem wkrótce nastąpi. Krótkoterminowo ratunkowe finansowanie zapewni ECB, później do akcji zapewne wkroczy Francja. Czyżby bailout? 

Z ciekawszych wieści - Standard & Poor’s obniżył Włochom rating kredytowy, dzięki czemu ci ostatni dołączyli do zaszczytnego grona państw eurozony, którym w tym roku obniżono rating – Cypru, Grecji, Hiszpanii, Irlandii, i Portugalii. Według prognoz IMF wzrost włoskiego PKB w 2012 roku wyniesie 0,3%, zaś prognozy S&P na lata 2011-2014 wskazują wzrost na poziomie 0,7%. Mizerny wzrost gospodarczy tylko przyśpiesza moment bankructwa Włoch – z zadłużeniem na poziomie 120% PKB (1,9 biliona euro, czyli więcej niż łączne zadłużenie Grecji, Hiszpanii, Irlandii i Portugalii) na niewiele się zdadzą plany oszczędnościowe i odważne reformy (których brak). Interwencje ECB (skupuje włoskie i hiszpańskie obligacje) póki co hamują wzrost rentowności włoskich obligacji, ale nie będzie to trwać wiecznie.

Przyszłe problemy Włochów z pewnością zapewnią postronnym obserwatorom mnóstwo emocji, szczególnie zaś francuskim bankom, których ekspozycja na włoski dług jest 7-krotnie większa niż na grecki. 

   

Interaktywna zabawka znajduje się na stronach Reuters.

Poniżej zaś porównanie zadłużenia i ekspozycji europejskich banków na dług "krajów świnek". Różnicę skali widać gołym okiem.

Za: Business Insider

Francuskie banki, a sprawa grecka

Ostatnimi czasy zaobserwować można festiwal sprzecznych informacji. Oprócz przeczących sobie wypowiedzi na temat euro obligacji („nie zgadzam się” Merkel, „sprzeczne z prawem” według niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego, ale „w ciągu kilku dni przedstawimy opcje wprowadzenia euro obligacji” Jose Barroso) pojawiła się także kwestia banków europejskich. Na IMF spadły gromy ze strony europejskich ministrów finansów, za sugestie iż europejskie banki potrzebują ok. 200 mld euro dokapitalizowania. Następne dni pokazały, że jednak jest coś na rzeczy.

Kilka dni temu Moody’s obniżył rating francuskim bankom Credit Agricole i Societe Generale. Tego samego dnia dwa europejskie banki otrzymały zastrzyk dolarów z ECB, co oznacza to nic innego jak problemy z pozyskaniem USD na rynku (nie wiadomo, które banki otrzymały te wsparcie). Rynki finansowe z coraz większym ostracyzmem podchodzą do obładowanych greckim długiem francuskich banków (i znajduje to odbicie w wartościach akcji  - Societe stracił ponad 60% wartości od szczytu w lutym, BNP Paribas blisko 50%, a Credit Agricole ponad 50%). Nie ma się co temu dziwić z dwóch powodów. 

Po pierwsze najwięcej greckich obligacji figuruje w bilansach francuskich banków (nie licząc Grecji).

Za: The Guardian.

Po drugie, stopień zlewarowania francuskich banków jest niepokojąco wysoki – stosunek zobowiązań do kapitału wynosi odpowiednio 50:1 dla Societe Generale  i 27:1 dla BNP Paribas  (dla porównania – średni lewar amerykańskich banków w przededniu kryzysu finansowego wynosił ok. 14-15 do 1). John Mauldin na blogu The Big Picture podaje, iż wartość aktywów francuskich banków jest 4-krotnie (!!) wyższa od PKB Francji. Oczywiście tylko stosunkowo niewielka ich część przypada na pożyczki dla Greków i Grecji - Mauldin podaje iż ekspozycja francuskich banków na grecki dług (publiczny oraz prywatny) wynosi ok. 70 mld USD, z czego do odzyskania jest max. 50% (wg. niektórych analityków 10%). Straty na samym greckim zadłużeniu mogą zatem wynieść od 1,5% francuskiego PKB do 2,5%. Do tego doliczyć trzeba straty związane z ryzykiem kontrahenta, które są w zasadzie niemożliwe do oszacowania. 

W czwartek zaś ECB powiadomił, iż wraz z Rezerwą Federalną oraz bankami centralnymi Anglii, Japonii i Szwajcarii będzie podejmował skoordynowane działania w celu zapewnienia europejskim bankom nieograniczonej płynności w dolarach.

W przypadku bankructwa Grecji banki te nie przetrwają bez bailoutu. Zresztą nie tylko one są zagrożone – bez dofinansowania nie poradzą sobie także niemieckie banki. Zakładam, że w sytuacji ogłoszenia przez Grecję niewypłacalności żadnej z tych instytucji nie pozwoli się upaść. Podatnicy z pewnością pomogą.

Tytułem wstępu

Początek XXI wieku nie zwiastował katastrofy. Owszem, był 11 września, była dot-com bubble, ale mimo tego nastroje były optymistyczne. Trwający od końca lat 80-tych XX wieku okres "Great Moderation", charakteryzujący się niską inflacją, przewidywalną polityką gospodarczą oraz niewielkimi wahaniami koniunktury, stwarzał światowej gospodarce idealne warunki do rozwoju – przedsiębiorstwa skłonne były do zaciągania pożyczek i podejmowania większego ryzyka. Niektórzy przedstawiciele środowisk akademickich także wyrażali swój optymizm w stosunku do przyszłości, czego najlepszym przykładem są słowa Roberta Lucasa wygłoszone w 2003 roku dla American Economic Association: „główny problem, jakim było zapobieganie depresjom, został na dobrą sprawę rozwiązany i jest to rozwiązanie na wiele dekad”.

Nadejście kryzysu finansowego przewidziało niewielu ekonomistów i analityków. Pozostała większość ignorowała liczne sygnały zwiastujące jego nadejście. Bezpośrednio przed wybuchem kryzysu wiele prominentnych figur świata finansów zdawało sobie sprawę z tego co nadchodzi, jednak na jakiekolwiek działania było już za późno.  Po kilku miesiącach zawirowań na rynkach finansowych świat pogrążył się w najdłuższej od czasów II WŚ recesji.

Gdy w czerwcu 2009 roku National Bureau of Economic Research ogłosiło koniec recesji, świat odetchnął z ulgą. Spokój jednak nie trwał długo – na powierzchnię wypłynęły informacje na temat fatalnej sytuacji fiskalnej w strefie euro. Grecja i Irlandia znalazły się na pierwszych stronach gazet, następnie zwrócono uwagę także na Portugalię, Hiszpanię i Włochy. Wkrótce potem okazało się, że problem nie dotyczy tylko PIIGS’ów - w rezultacie prób postawienia swoich gospodarek na nogi, zadłużenie większości państw rozwiniętych istotnie zwiększyło swoje rozmiary. Karuzela wydarzeń nabierała coraz większych obrotów: problem pułapu długu w USA, wprowadzane przez kolejne rządy europejskie programy oszczędnościowe, a kończąc na fatalnej sytuacji gospodarczej Grecji i protestach nie zgadzającej się na cięcia wydatków ludności.

Obecnie jesteśmy w przededniu kolejnego przesilenia. Ważą się losy strefy euro, widmo kolejnej recesji staje się coraz bardziej realne (niektórzy są zdania, że wspomniana recesja już ma miejsce, jeszcze inni twierdzą, iż recesja po kryzysie finansowym tak naprawdę wcale się nie skończyła i trwa w najlepsze). Zawirowania i nagłe wahania nastrojów na rynkach stały się chlebem powszednim. „Obyś w ciekawych czasach żył” – złorzeczyli Żydzi. I żyjemy.

Ale zostawmy ten nad wyraz poetycki, a zarazem niezgrabny zarys sytuacji i przejdźmy do konkretów.

Celem niniejszego bloga jest relacjonowanie i analiza bieżących wydarzeń oraz procesów mających miejsce w światowej gospodarce, a także na rynkach finansowych. Na ich podstawie będę podejmował próby nakreślenia kierunków rozwoju sytuacji gospodarczej.

Pojawiające się tu wpisy, co zrozumiałe, będą nacechowane subiektywizmem. By czytelnik miał większą możliwość obiektywnego podejścia do opisywanych tu kwestii kluczowa jest znajomość perspektywy z której spogląda autor – a jest to perspektywa osoby nie związanej z rynkami finansowymi i ekonomią na płaszczyźnie zawodowej, a także nie posiadającej formalnego wykształcenia ekonomicznego.