Requiem dla Włochów

Zapomnijmy o Berlusconim, zapomnijmy o pakietach oszczędnościowych. W zasadzie możemy także zapomnieć o Grecji – szkoda czasu na wypatrywanie tonącej łódki wiosłowej, skoro tuż obok na dno idzie Titanic. 

W ciągu raptem 24 dni rentowność włoskich 10-latek poszybowała z poziomu 5,5% do 6,5% i to pomimo skupu długu przez ECB. Dla porównania –  greckie, irlandzkie i portugalskie 10-letnie obligacji potrzebowały średnio 43 dni by z pułapu 5,5% wskoczyć na 6%. W następnych dniach będziemy świadkami dalszego wzrostu, który następować będzie z coraz większą szybkością. 

Kłopoty Włoch nie są kwestią płynności,  a tym bardziej efektem działalności złych (a przy tymtakże chciwych i antyeuropejskich) spekulantów – sednem sprawy jest niewypłacalność.

Przy zadłużeniu na poziomie 120% PKB (1,6 bln euro, czyli więcej niż łączne zadłużenie Hiszpanii, Grecji, Irlandii i Portugalii) i kosztach rolowania długu rzędu 6,5%, PKB Włoch (uwzględniając inflację na poziomie 1,5%) musiałby rosnąć 5% rocznie aby wskaźnik zadłużenie PKB się nie powiększał. Zerknijmy zatem na wzrost PKB, jaki miał miejsce w ciągu ostatniej dekady. 

(kliknij, żeby powiększyć)

Jak widać „trochę” brakuje do tych 5%. A brakować zacznie wkrótce więcej, gdyż pakiety oszczędnościowe spowodują, iż PKB zacznie się kurczyć – doskonale można było zaobserwować to na przykładzie Grecji. Procykliczna polityka gospodarcza w okresach dekoniunktury nie może przynosić innych efektów. Recesja także nie pomoże (Markit PMI na poziomie 43 punktów – najniżej od 2009 roku).

Czego możemy spodziewać się w przyszłości? W zasadzie rozpatrywać należy jedynie dwa scenariusze:

• do akcji wkroczy ECB i poprzez sensowną interwencję (nie pitu pitu, jak dotychczas) ustanowi rentowność na stabilnym poziomie - prawdopodobnie w formie ściśle określonego spreadu do niemieckich obligacji skarbowych;

• Włochy spektakularnie zbankrutują;

Zacznijmy od pesymistycznego scenariusza. Włoski rynek długu jest trzecim największym co do wielkości. Bankructwo literalnie zdmuchnie europejski system bankowy (nie wierzę, że rządy dadzą radę dokapitalizować europejskie banki; same niemieckie banki posiadają włoskie obligacje o nominalnej wartości 116 mld euro). Poprzez powiązania z europejskimi bankami, a także instrumenty CDS oberwie amerykański sektor bankowy. W rezultacie strefa euro przestanie istnieć, a świat pogrąży się w depresji. Jaki płynie z tego wniosek – Włochy są zbyt duże, żeby upaść.

Powróćmy zatem do pierwszego scenariusza. Jedyną metodą na stabilizację sytuacji (przynajmniej w krótkim i średnim terminie) jest interwencja ECB. Nie „kwotowe” skupowanie obligacji, ale stanowcza deklaracja użycia nielimitowanych środków w celu utrzymania rentowności na określonym poziomie. Jednym słowem ECB musi stać się pożyczkodawcą ostatniej instancji, czyli zacząć pełnić funkcję jaką pełnią narodowe banki centralne w krajach posiadających suwerenną walutę. 

Wyjaśnijmy bowiem jedno – kraje strefy euro są „użytkownikami waluty” i w przeciwieństwie do krajów posiadających "suwerenną walutę", nie mogą jej emitować. System ten jest pod tym względem podobny do standardu złota. Istotne jest, że w odniesieniu do państwa z bankiem centralnym pełniącym funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji nie możemy mówić o niewypłacalności, albowiem potrzeby pożyczkowe rządu zaspokajane mogą być przez tworzący pieniądze bank centralny. Kwestia zadłużenia w takich państwach ma przełożenie zatem nie na rentowność obligacji, ale na kurs walutowy – przykładem może być Japonia, która pomimo zadłużenia na poziomie 200% PKB płaci za świeży kapitał raptem 1-1,5%

Oczywiście interwencja ECB nie rozwiązuje problemu, ale daje kilka lat na podjęcie decyzji co dalej. A decyzja ta należeć będzie przede wszystkim do Niemców, którzy już teraz są zdecydowanie przeciwko jakiemukolwiek większemu zaangażowaniu ECB. W przypadku Włochów nie będą jednak mieli wyjścia i zmuszeni będą zaakceptować taką politykę. Długoterminowo jednak sytuacja ta będzie dla Niemców nie do zaakceptowania – obawa przed „efektem gapowicza” spowoduje albo integrację fiskalną krajów strefy euro, albo jej rozpad.

No i zrobiło się trochę przydługawo, ale mam wrażenie że było warto. Teraz pozostaje tylko czekać i obserwować rozwój wypadków.

PS. Nie byłoby tego wpisu, gdyby nie genialne artykuły Edwarda Harrisona na stronie Credit Writedowns.