A gdyby tak pozwolić Włochom upaść...

Czas upływa, odliczanie do bankructwa Włoch trwa w najlepsze. „Godzina zero”, zakładając konwencjonalną politykę ECB jest kwestią dni, tygodni, najdalej kilku miesięcy. Rentowność włoskich 10-latek pod koniec tygodnia wynosiła 6,72% – raz w górę, raz w dół, ważne że w słusznym kierunku. Kolejne aukcje 25, 28 i 29 listopada, czekamy z niecierpliwieniem.

Szef ECB, Mario Draghi, jak i Niemcy stale zapewniają, iż Europejski Bank Centralny nie będzie interweniował inaczej niż do tej pory – z jednej strony przywoływane są niemieckie doświadczenia z hiperinflacją lat 20-tych, z drugiej strony argumentuje się, że interwencja jest niezgodna z traktatami. Prowadzone od maja 2010 roku zakupy obligacji na rynku wtórnym jasno wskazują, że dla chętnego nic trudnego (traktaty zabraniają zakupów na rynku pierwotnym). 

Zakładam więc, iż w krytycznym dla Włochów momencie wkroczy ECB i zadeklaruje gotowość użycia nieograniczonych środków w celu utrzymania rentowności na jakimś określonym poziomie. Swoją droga nie musi to oznaczać szaleńczego drukowania. Po skarceniu tych, którzy odważą się przetestować zapewnienia ECB, rynki same zaczną utrzymywać rentowność na pożądanym poziomie, w taki sam sposób jak na amerykańskim rynku długu.

Spójrzmy jednak na ten mniej prawdopodobny scenariusz. Czego możemy spodziewać się w momencie ogłoszenia bankructwa przez Włochy?

W pierwszej kolejności nastąpi „run” na włoskie banki (mowa nie o tradycyjnym wyciąganiu depozytów z banku, ale w postaci braku dostępu do finansowania na rynku międzybankowym), w których rękach znajduje się ok. 43% włoskiego długu (stan na maj 2011). Włoski sektor bankowy i bez tego przeżywa trudne chwile – po tym jak kilka dni temu Unicredit (największy włoski bank) zaraportował straty w wysokości 10,6 mld EUR, rynki zaczęły kwestionować możliwość zrolowania w 2012 roku 51 mld EUR długu.

W olbrzymich tarapatach znajdą się francuskie i niemieckie banki, posiadające włoskie w swoich portfelach obligacje o wartości odpowiednio 50 mld EUR i 35 mld EUR (całkowite włoskie zadłużenie  uwzględniające dług publiczny, sektora finansowego i prywatny, przypadające na banki z Francji i Niemiec wskazanych wyżej krajów to ponad 300 mld EUR i 120 mld EUR). Jednocześnie nastąpi gwałtowna ucieczka kapitału z najbardziej zagrożonych państw strefy euro – Belgii (rentowność 4,7%), Hiszpanii (6,5%) i Słowenii (6,9%). Ta ostatnia ma niższe zadłużenie (ok. 50% PKB), ale sektor finansowy jest ściśle powiązany z włoskim. Nikt o zdrowych zmysłach nie będzie pakował się w niebezpieczny dług tych państw, wiedząc że ECB nie zareaguje. W rezultacie i w tych państwach wystąpi panika bankowa. Bankructwo ogłosi Grecja, Irlandia i Portugalia, w celu pozbycia się długu i uniknięcia drastycznych pakietów oszczędnościowych. Problemy dotkną także krajów Europy Środkowo-Wschodniej (m.in. Węgier), a stąd tylko o krok od zawirowań w austriackich bankach posiadających ekspozycje w tamtym rejonie Europy. 

Zawirowania wkrótce uderzą w amerykańskie banki, głównie poprzez instrumenty CDS. W przypadku Włoch niemożliwe będzie uniknięcie „zdarzenia kredytowego” (czyli formalnego bankructwa, uruchamiającego płatności związane z instrumentami CDS), jak to miało miejsce w przypadku Grecji – straty będą zbyt duże, by banki zdołały je na siebie dobrowolnie przyjąć. Same banki JPMorgan Chase i Goldman Sachs ubezpieczają ponad 5 bln USD obligacji, podejrzewam że lwią część tej kwoty stanowią CDS’y na dług europejski. Amerykańskie banki są narażone także ze względu na brak transparentności w kontekście ekspozycji na dług oraz trudnej do oszacowania odporności na zawirowania. W pamięci są także wydarzenia z roku 2008, kiedy to do ucieczki inwestorów dochodziło przy najmniejszych poszlakach zwiastujących kłopoty. 

I właśnie dlatego uważam, że EBC chcąc nie chcąc zainterweniuje. Z jednej strony finansowa katastrofa będąca spektakularnym początkiem głębokiej depresji, albo miękkie lądowanie (także prowadzące do depresji, ale tej łagodniejszej i pozbawionej „fajerwerków”). Wybór mimo wszystko wydaje się dość prosty.

PS. BBC stworzyło bardzo ciekawe interaktywne narzędzie pokazujące stan całkowitego zadłużenia państw i rozbijające je na dług należny bankom z poszczególnych krajów. Należy wziąć pod uwagę, iż przedstawiane liczby dotyczą nie tylko długu publicznego, ale także prywatnego i sektora finansowego.

(kliknij na obrazek, żeby uruchomić)

PS2. Hiszpania piątym krajem Europy, w którym kryzys wymiótł dotychczas sprawujących rządy. Zmiana raczej symboliczna, zwycięzcy z pod sztandarów „Popularity Party” będą mieć absolutną większość, więc i odejścia od „pakietów oszczędnościowych” raczej nie będzie. Przy 22% bezrobociu może to mieć ciekawe skutki. 

Italia, krótko

Tym razem krótko.

„Wzrost rentowności włoskich obligacji do 8% oznacza, iż 20% wpływów podatkowych będzie przeznaczanych na obsługę długu.”

(kliknij, żeby powiększyć)

źródło: Der Spiegel

A w kolejce (2012) czeka ponad 300 mld euro długu. Sytuacja przy obecnej postawie Europejskiego Banku Centralnego jest „unsustainable”, interwencyjne skupy obligacji to za mało. Pozostaje czekać aż ECB dostanie zielone światło na niekonwencjonalne działania.

Requiem dla Włochów

Zapomnijmy o Berlusconim, zapomnijmy o pakietach oszczędnościowych. W zasadzie możemy także zapomnieć o Grecji – szkoda czasu na wypatrywanie tonącej łódki wiosłowej, skoro tuż obok na dno idzie Titanic. 

W ciągu raptem 24 dni rentowność włoskich 10-latek poszybowała z poziomu 5,5% do 6,5% i to pomimo skupu długu przez ECB. Dla porównania –  greckie, irlandzkie i portugalskie 10-letnie obligacji potrzebowały średnio 43 dni by z pułapu 5,5% wskoczyć na 6%. W następnych dniach będziemy świadkami dalszego wzrostu, który następować będzie z coraz większą szybkością. 

Kłopoty Włoch nie są kwestią płynności,  a tym bardziej efektem działalności złych (a przy tymtakże chciwych i antyeuropejskich) spekulantów – sednem sprawy jest niewypłacalność.

Przy zadłużeniu na poziomie 120% PKB (1,6 bln euro, czyli więcej niż łączne zadłużenie Hiszpanii, Grecji, Irlandii i Portugalii) i kosztach rolowania długu rzędu 6,5%, PKB Włoch (uwzględniając inflację na poziomie 1,5%) musiałby rosnąć 5% rocznie aby wskaźnik zadłużenie PKB się nie powiększał. Zerknijmy zatem na wzrost PKB, jaki miał miejsce w ciągu ostatniej dekady. 

(kliknij, żeby powiększyć)

Jak widać „trochę” brakuje do tych 5%. A brakować zacznie wkrótce więcej, gdyż pakiety oszczędnościowe spowodują, iż PKB zacznie się kurczyć – doskonale można było zaobserwować to na przykładzie Grecji. Procykliczna polityka gospodarcza w okresach dekoniunktury nie może przynosić innych efektów. Recesja także nie pomoże (Markit PMI na poziomie 43 punktów – najniżej od 2009 roku).

Czego możemy spodziewać się w przyszłości? W zasadzie rozpatrywać należy jedynie dwa scenariusze:

• do akcji wkroczy ECB i poprzez sensowną interwencję (nie pitu pitu, jak dotychczas) ustanowi rentowność na stabilnym poziomie - prawdopodobnie w formie ściśle określonego spreadu do niemieckich obligacji skarbowych;

• Włochy spektakularnie zbankrutują;

Zacznijmy od pesymistycznego scenariusza. Włoski rynek długu jest trzecim największym co do wielkości. Bankructwo literalnie zdmuchnie europejski system bankowy (nie wierzę, że rządy dadzą radę dokapitalizować europejskie banki; same niemieckie banki posiadają włoskie obligacje o nominalnej wartości 116 mld euro). Poprzez powiązania z europejskimi bankami, a także instrumenty CDS oberwie amerykański sektor bankowy. W rezultacie strefa euro przestanie istnieć, a świat pogrąży się w depresji. Jaki płynie z tego wniosek – Włochy są zbyt duże, żeby upaść.

Powróćmy zatem do pierwszego scenariusza. Jedyną metodą na stabilizację sytuacji (przynajmniej w krótkim i średnim terminie) jest interwencja ECB. Nie „kwotowe” skupowanie obligacji, ale stanowcza deklaracja użycia nielimitowanych środków w celu utrzymania rentowności na określonym poziomie. Jednym słowem ECB musi stać się pożyczkodawcą ostatniej instancji, czyli zacząć pełnić funkcję jaką pełnią narodowe banki centralne w krajach posiadających suwerenną walutę. 

Wyjaśnijmy bowiem jedno – kraje strefy euro są „użytkownikami waluty” i w przeciwieństwie do krajów posiadających "suwerenną walutę", nie mogą jej emitować. System ten jest pod tym względem podobny do standardu złota. Istotne jest, że w odniesieniu do państwa z bankiem centralnym pełniącym funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji nie możemy mówić o niewypłacalności, albowiem potrzeby pożyczkowe rządu zaspokajane mogą być przez tworzący pieniądze bank centralny. Kwestia zadłużenia w takich państwach ma przełożenie zatem nie na rentowność obligacji, ale na kurs walutowy – przykładem może być Japonia, która pomimo zadłużenia na poziomie 200% PKB płaci za świeży kapitał raptem 1-1,5%

Oczywiście interwencja ECB nie rozwiązuje problemu, ale daje kilka lat na podjęcie decyzji co dalej. A decyzja ta należeć będzie przede wszystkim do Niemców, którzy już teraz są zdecydowanie przeciwko jakiemukolwiek większemu zaangażowaniu ECB. W przypadku Włochów nie będą jednak mieli wyjścia i zmuszeni będą zaakceptować taką politykę. Długoterminowo jednak sytuacja ta będzie dla Niemców nie do zaakceptowania – obawa przed „efektem gapowicza” spowoduje albo integrację fiskalną krajów strefy euro, albo jej rozpad.

No i zrobiło się trochę przydługawo, ale mam wrażenie że było warto. Teraz pozostaje tylko czekać i obserwować rozwój wypadków.

PS. Nie byłoby tego wpisu, gdyby nie genialne artykuły Edwarda Harrisona na stronie Credit Writedowns.

Grecja po euro-szczycie

Nie minął nawet tydzień po euro-szczycie, a już sytuacja w Grecji staje się napięta niczym stringi na Ryszardzie Kaliszu. Grecki premier, Georgios A. Papandreou zapowiedział referendum (mające odbyć się prawdopodobnie w styczniu 2012), w którym Grecy zadedycować mają nad przyjęciem ustalonego przez Merkozego i spółkę planu. Kołtuny interesów sprawiają, iż trudno określić o co tak na prawdę toczy się gra.

Znamienne są trzy kwestie:

Po pierwsze, referendum byłoby szansą na lepszą przyszłość dla Greków. Z pewnością w ich interesie nie leży przyjęcie planu „ratującego Grecję” . Prowadzi on bowiem do trwającej ponad dekadę tułaczki przez pustkowia ekonomicznego niebytu, by ostatecznie doprowadzić grecką gospodarkę do stanu z 2009 roku. „NIE” w referendum oznaczałoby twarde bankructwo Grecji i powrót do własnej waluty – pierwszy krok w kierunku powolnej i prawdopodobnie bolesnej odbudowy. Oczywiście lud, pełen sprzeczności, kieruje się emocjami i wyciąga niespójne wnioski (jak to lud) – wg ostatnich sondaży 60% Greków nie akceptuje „planu ratunkowego”, ale też 70% chce pozostać w strefie euro.

Po drugie, greckie referendum mogłoby dać nadzieję na demokratyzację procesów mających miejsce w obrębie strefy euro, a także samej Unii Europejskiej. Wąskie grono osób zarządzających tymi podmiotami ma w głębokim poważaniu opinię zwykłych ludzi, którzy przecież „nie rozumieją idei integracji”. Swoją drogą daję głowę, że gdyby podobna sytuacja miała miejsce gdzieś na Środkowym Wschodzie, europejscy politycy piali by z zachwytu. Gdy jednak ktoś wchodzi w ich kompetencje i interesy – sytuacja zmienia się diametralnie.

• French President Nicolas Sarkozy said in a rare televised address on the steps of the Elysee palace in Paris. "The plan ... is the only way to solve Greece's debt problem." (Reuters)

• Daniel Knowles writing for The Telegraph has this story headline - Peace in Europe lasts just five days as Greece turns to blackmail

• Dutch Prime Minister Mark Rutte said he would try to prevent the referendum plan, saying he would "attempt to see that it doesn't happen." (AP)

• Socialist deputy Hara Kefalidou said "I cannot back a referendum which is a subterfuge by a government that appears unwilling to govern." (AP)

• French lawmaker Christian Estrosi said on France-Info radio that the move was "totally irresponsible." "I want to tell the Greek government that when you are in a situation of crisis, and others want to help you, it is insulting to try to save your skin instead of assuming your responsibilities," Estrosi said. (AP)

• Nicolas Sarkozy’s spokesman described Papandreou’s announcement as “irrational and dangerous” (Telegraph)

• Constantine Michalos, the president of the Athens Chamber of Commerce, called the proposal “an act of political blackmail” (Telegraph)

(HT Mish)

Kwestia trzecia – Papandreou zdaje się grać o coś więcej. Wczoraj (1 listopada) rząd dokonał dużych zmian w kierownictwie armii – wymieniono szefów: sztabu generalnego, wojsk lądowych, marynarki wojennej i sił powietrznych. W piątek (4 listopada) ma mieć miejsce głosowanie nad wotum zaufania dla rządu, którego wygranie może się okazać delikatnie rzecz ujmując problematyczne. Zestawiając z sobą powyższe zdarzenia (referendum, wotum zaufania i roszady na najwyższym szczeblu armii) można dojść do naprawdę daleko idących wniosków. Sytuacja w Grecji od dłuższego czasu zmierza w niebezpiecznym kierunku, nastroje społeczne są coraz bardziej radykalne, zaś prawdopodobieństwo "niekonwencjonalnych" rozwiązań wzrasta... Czyżby Papandreou bał się puczu? A może sam chce mieć alternatywę na wypadek przegranego wotum zaufania?