Zapomnijmy o Berlusconim, zapomnijmy o pakietach
oszczędnościowych. W zasadzie możemy także zapomnieć o Grecji – szkoda czasu na
wypatrywanie tonącej łódki wiosłowej, skoro tuż obok na dno idzie Titanic.
W ciągu raptem 24 dni rentowność włoskich 10-latek
poszybowała z poziomu 5,5% do 6,5% i to pomimo skupu długu przez ECB. Dla
porównania – greckie, irlandzkie i
portugalskie 10-letnie obligacji potrzebowały średnio 43 dni by z pułapu 5,5%
wskoczyć na 6%. W następnych dniach będziemy świadkami dalszego wzrostu, który
następować będzie z coraz większą szybkością.
Kłopoty Włoch nie są kwestią płynności, a tym bardziej efektem działalności złych (a
przy tymtakże chciwych i antyeuropejskich) spekulantów – sednem sprawy jest
niewypłacalność.
Przy zadłużeniu na poziomie 120% PKB (1,6 bln euro, czyli więcej
niż łączne zadłużenie Hiszpanii, Grecji, Irlandii i Portugalii) i kosztach
rolowania długu rzędu 6,5%, PKB Włoch (uwzględniając inflację na poziomie 1,5%)
musiałby rosnąć 5% rocznie aby wskaźnik zadłużenie PKB się nie powiększał.
Zerknijmy zatem na wzrost PKB, jaki miał miejsce w ciągu ostatniej dekady.
(kliknij, żeby powiększyć)
Jak widać „trochę” brakuje do tych 5%. A brakować zacznie
wkrótce więcej, gdyż pakiety oszczędnościowe spowodują, iż PKB zacznie się
kurczyć – doskonale można było zaobserwować to na przykładzie Grecji. Procykliczna polityka gospodarcza w okresach dekoniunktury nie może przynosić innych efektów. Recesja także
nie pomoże (Markit PMI na poziomie 43 punktów – najniżej od 2009 roku).
Czego możemy spodziewać się w przyszłości? W zasadzie
rozpatrywać należy jedynie dwa scenariusze:
- do akcji wkroczy ECB i poprzez sensowną
interwencję (nie pitu pitu, jak dotychczas) ustanowi rentowność na stabilnym
poziomie - prawdopodobnie w formie ściśle określonego spreadu do niemieckich obligacji skarbowych;
- Włochy spektakularnie zbankrutują;
Zacznijmy od pesymistycznego scenariusza. Włoski rynek długu
jest trzecim największym co do wielkości. Bankructwo literalnie zdmuchnie
europejski system bankowy (nie wierzę, że rządy dadzą radę dokapitalizować
europejskie banki; same niemieckie banki posiadają włoskie obligacje o nominalnej wartości 116
mld euro). Poprzez powiązania z europejskimi bankami, a także instrumenty CDS oberwie
amerykański sektor bankowy. W rezultacie strefa euro przestanie istnieć, a świat
pogrąży się w depresji. Jaki płynie z tego wniosek – Włochy są zbyt duże, żeby
upaść.
Powróćmy zatem do pierwszego scenariusza. Jedyną metodą na
stabilizację sytuacji (przynajmniej w krótkim i średnim terminie) jest
interwencja ECB. Nie „kwotowe” skupowanie obligacji, ale stanowcza deklaracja
użycia nielimitowanych środków w celu utrzymania rentowności na określonym
poziomie. Jednym słowem ECB musi stać się pożyczkodawcą ostatniej instancji,
czyli zacząć pełnić funkcję jaką pełnią narodowe banki centralne w krajach
posiadających suwerenną walutę.
Wyjaśnijmy bowiem jedno – kraje strefy euro są „użytkownikami
waluty” i w przeciwieństwie do krajów posiadających "suwerenną walutę", nie mogą jej
emitować. System ten jest pod tym
względem podobny do standardu złota. Istotne jest, że w odniesieniu do państwa z bankiem
centralnym pełniącym funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji nie możemy mówić
o niewypłacalności, albowiem potrzeby pożyczkowe rządu zaspokajane mogą być
przez tworzący pieniądze bank centralny. Kwestia zadłużenia w takich państwach ma
przełożenie zatem nie na rentowność obligacji, ale na kurs walutowy –
przykładem może być Japonia, która pomimo zadłużenia na poziomie 200% PKB płaci
za świeży kapitał raptem 1-1,5%
Oczywiście interwencja ECB nie rozwiązuje problemu, ale daje kilka lat
na podjęcie decyzji co dalej. A decyzja ta należeć będzie przede wszystkim do
Niemców, którzy już teraz są zdecydowanie przeciwko jakiemukolwiek większemu
zaangażowaniu ECB. W przypadku Włochów nie będą jednak mieli wyjścia i zmuszeni
będą zaakceptować taką politykę. Długoterminowo jednak sytuacja ta będzie dla
Niemców nie do zaakceptowania – obawa przed „efektem gapowicza” spowoduje albo
integrację fiskalną krajów strefy euro, albo jej rozpad.
No i zrobiło się trochę przydługawo, ale mam wrażenie że
było warto. Teraz pozostaje tylko czekać i obserwować rozwój wypadków.
PS. Nie byłoby tego wpisu, gdyby nie genialne artykuły
Edwarda Harrisona na stronie Credit Writedowns.
