Po unijnym szczycie - wnioski

Wreszcie, po trwającej kilka tygodni burzy, pojawiły się jakieś „konkrety” dotyczące europejskiej postawy względem kryzysu zadłużeniowego. Na unijnym szczycie poświęconemu temu palącemu problemowi Merkozy i spółka głowili się i głowili, aż wreszcie urodziły się pewne rozwiązania. Czy jednak słuszny jest towarzyszący tej chwili optymizm? Rynki finansowego zareagowały pozytywnie, ale jest to raczej kwestia spadku napięcia jakie narastało ostatnimi dniami. Gdy kurz opadnie niepewność powróci, to tylko kwestia czasu. Jakże ma być inaczej, skoro żadnych strukturalnych problemów szczyt nie rozwiązał.

Główną metodą na walkę z zadłużeniem ma być długotrwały wzrost gospodarczy. Chwilę później mowa, iż kraje strefy euro kontynuować będą politykę oszczędnościową i reformy strukturalne. Jedno drugie wyklucza, przynajmniej w przypadku krajów o wysokim współczynniku długu do PKB,  Grecja jest tego doskonałym przykładem.  Cięcia wydatków w pewnym momencie przestają bowiem być sposobem na walkę z zadłużeniem, a stają się czynnikiem przyśpieszającym jego narastanie. W przypadku PIIGS’ów większa konsolidacja tylko pogłębi ich deficyty i stanie się przyczynkiem do kolejnych nawoływań do  jeszcze głębszych cięć. A to tylko pogłębi europejską recesję.

Kolejnym punktem jest „zachęcenie” sektora prywatnego do dobrowolnego ograniczenia długu greckiego o 50% . Nieruszony ma być dług będący w posiadaniu ECB i IMF w wysokości 150 mld euro. Czyli tak naprawdę mamy do czynienia z planem ścięcia greckiego długu o ok. 30% - z 350 mld do 250 mld. W konsekwencji zadłużenie Grecji w stosunki do PKB ma osiągnąć poziom 120% w 2020 roku (ze 160% obecnie). Długoterminowo żadna różnica, poziom ten jest nie do utrzymania przez grecką gospodarkę, niezależnie od sztuczek magików z Brukseli.

Zwiększono także „siłę rażenia” EFSF – pomimo wcześniejszych zapewnień ze strony obozu Merkel. Zdecydowano się na dwie metody lewarowania funduszu: a) poprzez ubezpieczanie nowego długu krajów członkowskich – EFSF pokrywałby część strat w sytuacji, w której dane państwo ogłosiłoby bankructwo; b) poprzez utworzenie w raz z innymi podmiotami (np. IMF, państwowe fundusze majątkowe) spółki specjalnego przeznaczenia (SPV), która inwestowałaby w dług zagrożonych państw – tu także EFSF w pierwszej kolejności ponosiłby straty. Oprócz dopuszczalnego stopnia lewarowania (4 lub 5) więcej szczegółów nie podano. Można jednak pokusić się o stwierdzenie, że wysokość lewara będzie raczej mniejsza – nikt nie zapała chęcią do zakupu podejrzanego długu, jeśli EFSF pokrywać będzie jedynie pierwsze 20% strat (lewar o wartości 5); bardziej prawdopodobny jest scenariusz z niezbyt dużym lewarem (np. 2,5), w którym EFSF odpowiadałby za 40% strat.

Przedmiotem lewarowania nie będzie 440 mld euro, tylko 320 mld, gdyż 119 mld zostało już przez EFSF rozdysponowane. Założyć możemy zatem, iż EFSF będzie dysponował kwotą pomiędzy 0,8 bln a 1,6 bln euro – co w zależności od lewara może starczyć, a może nie starczyć na zakupy nowego długu Hiszpanii i Włoch do końca 2014 roku (potrzeby pożyczkowe tych państw to ok. 1,25 bln euro). Pytanie co dalej? No i nie zapominajmy o tym, że przy szacowaniu kwot potrzebnych do uspokojenia sytuacji podawano sumy rzędu 2 bln euro i więcej...

Kolejnym postanowieniem jest konieczność dokapitalizowania europejskich banków. Do połowy 2012 roku mają pozyskać 106,4 mld euro, a ich Tier 1 capital ratio ma wynosić 9%. Ciekawe, ciekawe, chyba w żadnych szacunkach dotyczących dokapitalizowania europejskich banków nie padły niższe liczby. W sierpniu szefowa IMF Christine Lagarde mówiła o 200 mld euro. W połowie września IMF podwyższył swoje szacunki do 300 mld euro, zaś Nouriel Roubini z kolei sugerował 280 mld euro. Sam Tier 1 capital też nie jest jakoś specjalnie warty – u Dexi w chwili upadku wynosił on 12%.

Reasumując. 

Szczyt nie rozwiązuje żadnych strukturalnych problemów, to takie chwilowe danie strefie euro oddechu. Wyjście z kryzysu opierać się ma na reformach strukturalnych. Ale powiedzmy sobie szczerze – w jakim stopniu walka z biurokracją może zwiększyć konkurencyjność gospodarki? To nie te rzędy wielkości.
Jedynym trwałym rozwiązaniem jest dewaluacja – tyle, że będzie mieć ona straszne konsekwencje (pogłębienie recesji, może nawet depresja w przypadku dewaluacji wewnętrznej) lub wyjście ze strefy euro z wszystkimi implikacjami (m.in. kryzys bankowy, bankructwa firm, etc.) w przypadku powrotu do własnej waluty.

Poza tym angażowanie Francji i Niemiec w ubezpieczanie długu publicznego poprzez EFSF w ostateczności doprowadzi do przeniesienia kryzysu z PIIGS, na ww. państwa. Rynki prędzej czy później powiedzą „sprawdzam” i zaczną kwestionować możliwości EFSF. Bez wykorzystania ECB, który samą deklaracją nielimitowanego wsparcia finansowego mógłby zagwarantować całemu przedsięwzięciu wiarygodność, sytuacja do stabilnych nie należy. Trudno nie wskazać tutaj na pewną analogię – Irlandia przed ubezpieczaniem strat swojego sektora bankowego wcale nie była „chorym” państwem.

Euro Summit Statement

Słowacja mówi "nie" po raz pierwszy

Zgodnie z oczekiwaniami, na Słowacji pojawiły się problemy w związku z ratyfikacją rozszerzonego do 440 mld euro EFSF. Przeciwnikiem powiększania EFSF był liberalny SaS (Wolność i Solidarność; czy tylko ja tu widzę pewną sprzeczność?), który dysponując 22 głosami jest drugą siłą w czteropartyjnej koalicji posiadającej łącznie 79 głosów w 150 osobowym parlamencie. Premier Iveta Radicova (SDKU, 28 posłów) prawdopodobnie chcąc przekonać SaS do zmiany zdania połączyła głosowanie nad EFSF z wotum zaufania dla rządu. SaS mimo wszystko się wstrzymał, podobnie jak będący w opozycji socjaliści z Smer (62 miejsca w parlamencie). Pani premier zagrała ostro, teraz koalicję spróbują zbudować socjaliści. Za ratyfikacją zagłosowało 55 posłów, przeciwko 9, a cała reszta dyplomatycznie wstrzymała się od głosu. 

Sytuacja samego EFSF w zasadzie nie ulega zmianie. Starą i dobrą metodą, testowaną m.in. w Irlandii podczas ratyfikacji traktatu lizbońskiego, powtórzy się głosowanie - prawdopodobnie jeszcze w tym tygodniu (tworzeniem nowego rządu parlamentarzyści zajmą się później). Wydaje się być mało prawdopodobne by ratyfikacja tym razem się nie powiodła. Zresztą nawet jeśli słowacki parlament powie „nie”, to EFSF obejdzie się bez nich – wkład Słowacji do programu wynieść ma 7,7mld USD, co stanowi ok. 1,8% całości. Poważniejsze w skutkach może być jednak podważenie solidarności krajów strefy euro.

Rynki finansowe nie zareagowały - nie biorą pod uwagę fiaska w sprawie EFSF, w dalszym ciągu rozkoszując się długo wyczekiwanym optymizmem po tym jak Merkel z Sarkozym ogłosili, iż "mają plan mieć plan" na rozwiązanie kryzysu w Europie. 

Na zakończenie odrobina słowackiego marketingu.

Dexia i powaga sytuacji

Atrakcje, które możemy śledzić ostatnimi dniami sponsoruje Dexia – ochrzczona pierwszą ofiarą kryzysu zadłużeniowego w Europie. Problemy tego belgijsko-francuskiego banku związane są z niemożnością pozyskania krótkoterminowego finansowania w celu zrolowania długu i skończą się pierwszą w tym sezonie nacjonalizacją, co zresztą nie powinno nikogo dziwić. Grozę budzi jednak wartość „zagrożonych aktywów” – wg szacunków mówimy tu o kwocie 100 – 190 mld Euro, co stanowi ok. 20-30% aktywów będących w posiadaniu banku. Dexia mieści się w dziesiątce największych banków w strefie euro (w pierwszej piątce znajdują się jeszcze moje ulubione francuskie banki, z BNP Paribas i Crédit Agricole na pierwszych dwóch miejscach) – pod koniec czerwca 2011 roku wartość aktywów wyniosła 518 mld Euro, co odpowiada w przybliżeniu wartości całego sektora bankowego w Grecji.

 

Dwie rzeczy związane z tym przypadkiem są znamienne. Po pierwsze, Dexia już raz była ratowana przez podatników – w 2008 roku reanimowana była zastrzykiem finansowym w wysokości 6 mld euro oraz gwarancjami rządowymi na poziomie 150 mld euro.  Dwa bailouty w ciągu trzech lat, imponujące. Jak widać nie wyciągnięto wniosków z poprzedniego kryzysu – lewar na poziomie 74,5 sugeruje wyjątkową beztroskę zarządu i „speców” od ryzyka. Nic tylko wrzucać do podręczników pod hasłem moral hazard. Po drugie – Dexia zdała europejskie stress testy (co to stress test?). A to oznacza, że są one delikatnie mówiąc całkowicie niemiarodajne w obecnej sytuacji.

Równolegle do debat na temat sposobu nacjonalizacji Dexi toczyły się rozmowy kanclerz Merkel z prezydentem Sarkozym, w celu wypracowania jakiegokolwiek konsensusu w sprawie ochrony sektora bankowego i strefy euro przez kryzysem finansowym. Konkretnych ustaleń nie podano – a to oznacza, że albo tych konkretów nie ma (to wpisywałoby się w tradycyjną ścieżkę decyzyjną w UE), albo ich ujawnienie może zmniejszyć skuteczność proponowanych rozwiązań. Zapowiedziano jedynie rekapitalizację banków oraz przyśpieszenie integracji poprzez zmiany traktatów. O spójnej wizji mowy oczywiście nie ma – Niemcy chcą by do rekapitalizacji dochodziło dopiero po tym jak bank sam nie potrafiłby się dokapitalizować, a ratunek przekraczałby możliwości rządu narodowego, natomiast Francuzi postulują mniej restrykcyjne wykorzystywanie EFSF. Przyśpieszona integracja i zmiany traktatów odnoszą się zapewne do pomysłu unii fiskalnej (bez której rozpad strefy euro jest więcej niż pewny) lub/i wprowadzenia jakiegoś mniej lub bardziej stałego mechanizmu antykryzysowego (ciekawe co na to Federalny Trybunał Konstytucyjny?). Na oficjalne informacje pewnie będzie trzeba trochę poczekać.

Sytuacja niewątpliwie jest bardzo poważna. W moim przekonaniu stoimy na krawędzi kryzysu finansowego o większych rozmiarach niż ten z 2008 roku. Biorąc pod uwagę stopień wzajemnych powiązań między bankami i instytucjami finansowymi trudno nie zakładać czarnych scenariuszy. Bankructwo Grecji może wywołać prawdziwe tsunami, które spowoduje olbrzymie zniszczenia nie tylko w europejskim sektorze bankowym, ale także w jego amerykańskim odpowiedniku.

Wprawdzie ekspozycja podmiotów z Wall Street na grecki dług wynosi jedynie 7 mld USD, ale na bieżącą sytuację nie należy patrzeć z tej perspektywy. Bankructwo Grecji (lub jakiegokolwiek innego kraju eurozony) doprowadzi do ucieczki kapitału z pozostałych zagrożonych państw strefy euro, co z kolei wyrządzi olbrzymie szkody  niemieckim i francuskim bankom. Ekspozycja amerykańskich banków na kraje strefy euro wynosi 2,7 biliona USD, z czego połowa przypada na niemieckie i francuskie instytucje. I to też jest genezą obecnych spadków cen akcji amerykańskich banków – Morgan Stanley, Goldman Sachs, Citi Group i Bank of America. Ale o tym kiedy indziej.

EFSF coraz bliżej

EFSF coraz bliżej. Kolejne państwa ratyfikowały fundusz – Estonia, Niemcy (ponad 85% głosujących głosowało „za”), Finlandia, Słowenia, Grecja i Austria. W nadciągającym tygodniu czekają nas referenda na Malcie, w Holandii, na Cyprze – nigdzie nie przewiduje się jakiś większych problemów. W drugiej części października z ratyfikacją funduszu zmagać się będzie Słowacja, gdzie opór może być dość spory. Ostatnia w kolejce – Portugalia – zajmie się problemem pod koniec października, tu jakichkolwiek kłopotów nie ma co szukać.

Ciekawą infografikę pozwalającą śledzić „ratyfikacyjny progres” udostępnił The Telegraph. Użyteczna pod warunkiem, że będzie aktualizowana...

W kwestii samego działania EFSF – ponownie docierają do nas sprzeczne informacje (wczoraj w Tesco jedna z pań wykładających towar twierdziła, że Budweiser jest, druga że nie ma - w ogóle mnie to nie zdziwiło, najwidoczniej organizm z wolna zaczyna się do tego duopolu informacyjnego dostosowywać). Jedni mówią, że EFSF będzie lewarowany, inni (w większości Niemcy) że nie. Czekamy zatem na rozwój wydarzeń z niecierpliwością, szczególnie po obejrzeniu kilku schematów przedstawiających możliwe formy, jakie może przybrać lewarowany plan ratowania strefy euro (taki europejski CDS [CDS-squared?] się szukuje).

A tymczasem Lakshman Achuthan z ECRI poinformował, iż oślizłe macki recesji zmierzają w kierunku USA. Można by potraktować tę informację jak szczekanie kolejnego fałszywego proroka. Ale tak nie będzie, gdyż Lakshmana bronią dość imponujące wyniki – przewidział recesja z lat 90-tych, we wrześniu 2000 roku ostrzegał przed kolejną recesją (która nadeszła w marcu 2001 roku). W międzyczasie nie podnosił fałszywych alarmów, choć przegapił recesję 2008. 

Wywiad udzielony dla Bloomberga znaleźć można tutaj.

Kilka przewodnich myśli poniżej:

"Długoletnie okresy dobrej koniunktury były anomalią, w poprzednich okresach (od początku XIX wieku do do 1921 roku) 9 na 10 ekspansji trwało 3 lata lub mniej, tak samo wyglądała ta statystyka w latach 1970 do 1981. Świat wkracza w erę częstszych recesji."

"Recesja wybuchnie nie zależnie od szoków jakie dotkną światową gospodarkę – w szczególności dotyczy to kryzysu w Europie. Ewentualne pojawienie się takiego szoku pogłębi recesję."

"Recesja to nie fakt statystyczny, lecz proces. Spadająca sprzedaż, spadająca produkcja, spadające zatrudnienie, spadający dochód, który powoduje dalszy spadek sprzedaży. To tak na prawdę jest recesją."

Przy okazji - Doug Short  jakiś czas temu zamieścił wykres amerykańskiego nominalnego PKB skorygowanego o CPI (wskaźnik inflacji używany przez Bureau of Labour Statistics). Oficjalny realny PKB jest tworzony przez Bureau of Economic Analysis, która to agencja korzysta ze swojego własnego wskaźnika inflacji. Jak widać punkt widzenia zależy od punktu siedzenia, drugi kwartał z rzędu spadków...

EFSF - pierwsze starcie

Giełdy europejskie od początku tygodnia notują wzrosty napędzane informacjami o konsensusie w kwestii EFSF. Stare przysłowie ostrzega jednak: „nie dziel skóry na niedźwiedziu”. Dlatego daleki byłbym od optymizmu – pomysł niby jest, ale jeszcze trzeba wprowadzić go w życie.

Pierwsze trudności EFSF ma za sobą – we wtorek ratyfikował go słoweński parlament. Większym sprawdzianem będzie środa – głosowanie odbędzie się w Finlandii*, której premier podtrzymuje swoje żądania w kwestii zabezpieczenia pożyczki jaką miałaby otrzymać Grecja. Z kolei w czwartek EFSF będzie zatwierdzał niemiecki parlament. Ekipa Angeli Merkel jest pewna swego, pomiędzy frakcjami akurat w tej kwestii nie ma jakiejś szczególnej różnicy zdań.

Rozdźwięk jednak zaczyna się pojawiać jeśli spojrzymy gdzie indziej. Szef Bundesbanku, Jens Weidmann,  w poniedziałek stwierdził, że wykorzystanie banku centralnego do wzmocnienia EFSF nie jest odpowiednią metodą na rozwiązania kryzysu zadłużeniowego, ponieważ „podkopie zaufanie do unii monetarnej i osłabi zaangażowanie państw w celu osiągnięcia konsolidacji fiskalnej”.

Poważniejsze słowa padły jednak nieoczekiwanie z ust Andreasa Vosskuhle, pełniącego funkcję prezesa Federalnego Trybunału Konstytucyjnego.  Vosskuhle stwierdził, że politycy nie mają prawa decydować o zobowiązaniach zaciąganych w imieniu niemieckich obywateli bez ich zgody, jako że jest to sprzeczne z konstytucją. Kto wie, czy to właśnie prawo i instytucje stojące na jego straży nie spłatają Angeli Merkel (a także bankierom i południowcom) największego figla. Dopiero co 3 tygodnie temu niemiecki sąd najwyższy przekreślił euroobligacje.

  

Pozostaje śledzić rozwój wydarzeń i nasłuchiwać. Jednocześnie warto pozbyć się złudzeń – EFSF nie jest żadnym ratunkiem dla Europy. Niemcy nie rozwiążą za resztę państw strefy euro problemu długu publicznego, mogą tylko dać zadłużonym państwom chwilę oddechu. Bardzo kosztowną chwilę oddechu.

Cytat na dziś:

„We’ve reached a very rare moment in economic history where the problem is greater than the ability of the politicians to respond.”

                - Hugh Hendry, Eclectica Asset Management

* - update: Finlandia ratyfikowała EFSF.

Na ratunek strefie euro

The Telegraph podaje, że Niemcy oraz Francja rozpoczęły pracę nad „wielkim planem mającym ocalić strefę euro”. Jego celem ma być uniemożliwienie rozlania się kryzysu na Hiszpanię i Włochy.

Pierwszym punktem jest rekapitalizacja europejskich banków w sytuacji, w której nie będą one same w stanie pozyskać potrzebnego kapitału – ma to utwierdzić rynki w przekonaniu, że bankructwo Grecji nie uruchomi kryzysu finansowego. Rekapitalizację prowadzić będzie państwo lub dysponujący obecnie kwotą 440 mld euro EFSF.  

Drugim elementem planu ma być „wzmocnienie” EFSF, by fundusz mógł obsłużyć Hiszpanię i Włochy w sytuacji, w której rynki odwróciłyby się plecami do ich obligacji. Szacuje się, że na realizację tych zamierzeń potrzeba będzie ok. 2 bln euro. Plan przewiduje uzyskanie tej kwoty poprzez wykorzystanie lewarowania przy współpracy z ECB – bank centralny pożyczać będzie pieniądze instytucjom finansowym w zamian za zabezpieczenie; jeśli pożyczka nie będzie spłacona ustalony procent strat pokryje EFSF.

Całość prezentuje się... dość nieprawdopodobnie?

Wykorzystanie lewara przy EFSF zaproponował tydzień temu Timothy Geithner – reakcje europejskich ministrów finansów były zdecydowanie negatywne. Poza tym uruchomienie takiego mechanizmu wcale takie proste nie jest (działanie takie nie należy do prerogatyw EFSF) – wymagałoby to zmian prawnych. Biorąc pod uwagę dotychczasowe problemy przy podejmowaniu mniej kosztownych decyzji, wątpię w osiągnięcie konsensusu w sensownej perspektywie czasowej.

Istotne są także ograniczenia natury politycznej. Nikt nie lubi opłacać „dobrobytu” innych, a za takie wykorzystywanie pieniędzy podatników podczas wyborów można mocno dostać po łapach – nie wiem czy Angela Merkel gotowa jest podjąć aż takie ryzyko. 29 września parlament niemiecki ma ratyfikować EFSF w kształcie w jakim jest on obecnie (tj. w formie nie uwzględniającej przedstawianych tu propozycji); komentatorzy twierdzą iż pomimo pewnych rozdźwięków projekt przejdzie. Jednak przy dalej idących pomysłach Niemcy mogą nie być tak jednomyślni (i raczej nie będą). Nie zapominajmy również, że z podobnymi dylematami zmierzyć się musi jeszcze 16 innych premierów (no...  kilku mniej, w końcu zarówno Włochom jak i Hiszpanom pomoc byłaby na rękę).

Na koniec należy dodać, że taki program nie rozwiązuje problemów Europy. On je tylko przekłada w czasie. A z upływem czasu w parze idzie także wzrost kosztów nieuniknionego. Owszem, czasami warto trochę zainwestować, by zyskać czas i przygotować się lepiej do konfrontacji z problemem. I faktycznie, może uda się uniknąć kryzysu finansowego. Ale sednem sprawy nie jest kryzys finansowy. Jest nim nieunikniony rozpad strefy euro.

Początki paniki bankowej?

Sytuacja w Europie zaczyna wyglądać coraz gorzej. Powolutku z europejskich banków zaczynają odpływać pieniądze w związku z trudnościami w pozyskaniu krótkoterminowego finansowania. 

Najpierw z jednego z francuskich banków (ponoć było to Societe Generale) 500 mln euro wycofał Siemens, by zdeponować je wraz z innymi funduszami w Europejskim Banku Centralnym – mówi się tu o kwocie  4-6 mld euro. Motywem były obawy o przyszłą kondycję finansową banku (źródło: FT). Wczoraj zaś, po tym jak ECB udzielił finansowania dolarowego jednej z europejskich instytucji finansowych*, zareagował bank Lloyd’s of London, który wycofał swoje depozyty z krajów-peryferii strefy euro (źródło: Bloomberg). Tymczasem BNP Paribas i Societe Generale chcą pozbyć się ze swoich bilansów aktywów o łącznej wartości ok. 300 mld euro, ze względu na obawy iż będą zbyt duże by być uratowane w związku z pogłębiającym się kryzysem zadłużeniowym (źródło:  Bloomberg).

W moim przekonaniu wydarzenia te mogą być przednią strażą nadciągającej paniki bankowej. Czyżby remake z amerykańskiego kryzysu płynności? A rolach głównych, zamiast Bank of America, Citigroup czy JP Morgan, francuskie banki? Ostatnie doniesienia o złagodzeniu przez ECB wymagań jakie muszą spełniać instrumenty dłużne by móc pełnić rolę zabezpieczenia dla pożyczek udzielanych komercyjnym bankom przez ECB (źródło: CNBC) także przemawiają za tą diagnozą.

Na koniec cytat - wypowiedź Stephen'a Roach'a z Morgan Stanley na temat powiązań pomiędzy amerykańskimi i europejskimi bankami: 

„I don’t think we have a clear sense of what the whole web of countryparty risk is, in the event of the great default.” 

 *ECB celowo nie podaje nazw instytucji ubiegających się o „zastrzyki płynności” by uniknąć ich stygmatyzacji – podobną strategię stosował FED podczas kryzysu płynności w 2008 roku. Minusem tego rozwiązania jest fakt, iż cień podejrzeń pada na dużą ilość banków – inwestorzy na własną rękę szukać będą „najsłabszego ogniwa” i jakaś instytucja może zostać „niesłusznie oskarżona” (Markus Brunnermeier twierdzi, iż mogło to być jedną z przyczyn upadku banku inwestycyjnego Bear Sterns 3 lata temu).